业绩符合预期，逐步摆脱历史包袱

招商南油公布2024年年报，全年业绩较快增长，但是Q4环比快速下行。招商南油发布2024年年报，公司全年实现营收64.75亿元，同比增长4.50%; 实现归母净利润19.21亿元,同比增长23.38%。其中Q4单季度营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%;归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。 2024年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024年MR-TCE均值约2.8万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE均值2.8、2.3万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升9.3%至37.5亿元，但是毛利率下滑2.88pct至32.8%。 原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024年招商南油的原油运输业务实现营收18.7亿，同比+4.1%，毛利率37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收4.7亿，同比+6.4%，毛利率18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收2.0亿，同比+10.6%，毛利率32.4%，同比+4.1%。 展望2025年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着OPEC+将于4月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为18%、15-20岁的运力占比为30%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升，即便行业当前在手订单占运力比已超过20%，但是整体来看供给增长仍有限，行业供需有望达到新平衡。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。 投资建议： 2024年行业运价呈现出较高波动性，导致公司毛利率有所下滑，但是由于公司2024年内处置4艘老旧船舶，贡献资产处置收益2.7亿元，带动公司业绩较快增长。综合考虑当前的运价水平以及来年或不再有重大资产处置计划的可能，我们将2025-2026年业绩预测由22.6/23.7亿元下调至15.7/16.1亿元，并引入2027年盈利预测16.4亿元，对应PE估值9.3/9.0/8.9倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。 盈利预测和财务指标 招商南油公布2024年年报，全年业绩较快增长，但是Q4环比快速下行。招商南油发布2024年年报，公司全年实现营收64.75亿元，同比增长4.50%;实现归母净利润19.21亿元,同比增长23.38%。其中Q4单季度营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%; 归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。 图1：招商南油营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：招商南油单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：招商南油归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：招商南油单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2024年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024年MR-TCE均值约2.8万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE均值2.8、2.3万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升9.3%至37.5亿元，但是毛利率下滑2.88pct至32.8%。 原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024年招商南油的原油运输业务实现营收18.7亿，同比+4.1%，毛利率37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收4.7亿，同比+6.4%，毛利率18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收2.0亿，同比+10.6%，毛利率32.4%，同比+4.1%。 展望2025年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着OPEC+将于4月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为18%、15-20岁的运力占比为30%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升，即便行业当前在手订单占运力比已超过20%，但是整体来看供给增长仍有限，行业供需有望达到新平衡。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。 投资建议： 2024年行业运价呈现出较高波动性，导致公司毛利率有所下滑，但是由于公司2024年内处置4艘老旧船舶，贡献资产处置收益2.7亿元，带动公司业绩较快增长。综合考虑当前的运价水平以及来年或不再有重大资产处置计划的可能，我们将2025-2026年业绩预测由22.6/23.7亿元下调至15.7/16.1亿元，并引入2027年盈利预测16.4亿元，对应PE估值9.3/9.0/8.9倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）