业绩符合预期，逐步摆脱历史包袱

招商南油2024年年报显示，公司全年业绩较快增长，但Q4环比快速下行。全年实现营收64.75亿元，同比增长4.50%；归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4单季度营收14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润2.65亿元，环比下降39.10%。

2024年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。红海、俄乌等地缘政治因素及OPEC+减产节奏影响下，上半年运价表现优异，但三季度后原油轮跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值未明显上涨。MR-TCE均值约2.8万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE均值分别为2.8、2.3万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。南油成品油运输业务营收提升9.3%至37.5亿元，但毛利率下滑2.88pct至32.8%。

原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。原油运输营收18.7亿，同比+4.1%，毛利率37.7%；化学品运输营收4.7亿，同比+6.4%，毛利率18.7%；乙烯运输营收2.0亿，同比+10.6%，毛利率32.4%。

展望2025年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。OPEC+4月增产或提振合规原油运输需求，运力有望退出成品油运市场；“炼能东移”趋势持续支撑中长期需求。存量运力加速老龄化，未来几年老龄船占比将大幅提升，即便在手订单占运力比超20%，供给增长仍有限，供需有望达新平衡。

风险提示包括全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。投资建议：鉴于2024年运价波动导致毛利率下滑，且2025年无重大资产处置计划，将2025-2026年业绩预测由22.6/23.7亿元下调至15.7/16.1亿元，引入2027年盈利预测16.4亿元，对应PE估值9.3/9.0/8.9倍，评级由“优于大市”下调至“中性”。