积极推动战略转型,历史包袱逐步出清-首次覆盖

大名城(600094)[Table_Industry]基础化工/原材料 本报告导读： 公司进入“新质生产力”转型新阶段，在稳住传统地产业务基本盘的基础上，推动人工智能算力和低空经济等新赛道转型，伴随历史问题出清，企业价值有待重估。 投资要点： 穿越深度调整期，从传统地产开发向“新质生产力”转型的新阶段迈进。公司成立于1996年，数十年主营地产开发与运营，近几年传统主业受行业调整影响短暂承压，目前随着公司持续对业务实施战略优化与精简，已基本稳住地产基本盘，未来将聚焦与深耕重点区域与重点城市。与此同时，2024年以来公司审慎探索业务转型，寻找第二增长曲线，布局人工智能算力和低空经济，目前还处于早期发展阶段，但有望成为未来新的重要增长引擎。 稳步去化地产库存，积极推进业务间的资源协同。截至2025Q3，公司营业收入19.4亿元，同比下跌49.2%，归母净利润2.6亿元，同比上涨10.7%。1）房地产业务坚持“去库存、保现金流”的核心目标，2025年继续以存量销售为主，截至Q3已实现销售面积7.34万方，销售金额11.34亿元。2）转型业务目前尚未形成规模收入，从项目推进上看，智算中心项目首期已投入运营，配备NVIDIAH800服务器，提供2000P算力，初步验证了商业可行性；布局了eVTOL飞行器领域，出资参与了对上海峰飞航空科技有限公司母公司的投资，并计划与福州新区航空城发展公司等合作投资建设“低空城际智慧枢纽机场”。未来，库存去化的资金回笼和传统地产业务积累的资源将有望支持新业务的快速推进。财务稳健、融资空间广泛，满足转型发展的战略需求。公司净负债 率、股东权益比均处于行业较优水平，且在多年去杠杆战略下，公司持有大量未抵押资产。整体伴随历史库存减值压力逐步出清，后续融资空间大，财务灵活性强，能够为业务转型提供支持。风险提示：业务转型不及预期、库存去化不及预期。 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................41.1.盈利预测：库存持续去化，新业务尚处于发展早期.....................41.2.采用PB相对估值法，给予目标价6.74元...................................42.稳住地产基本盘，发力转型新赛道...................................................52.1.全力推进库存去化，静候时机再探新模式...................................52.2.新赛道项目布局中，打开想象空间..............................................63.风险提示..........................................................................................7 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测：库存持续去化，新业务尚处于发展早期 公司自2017起，开始施行谨慎投资去库存、降负债去杠杆的主动经营措施，以应对行业的不确定性风险，保障公司财务结构得以提前改善；2023年公司通过以价格换市场的模式，快速回笼资金，叠加新增拿地的下滑，房地产业务开始收缩；2024年起公司继续明确将“去库存、保现金流”作为未来一个时期的核心目标，对房地产业务实行精简，将聚焦和深耕重点区域和重点城市，静候时机。我们认为行业风险已经基本出清，公司货值基本分布核心一二线城市，去化能力强，短周期内将以存货去化作为主要的业绩源。 2024年公司开始探索业务转型，寻求第二增长曲线，由于业务开展时间较短，项目处于前期筹备阶段，尚未形成规模收入，但中长期看，有望成为公司重要的增长引擎。 基于以上判断，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为25.2亿元、20.6亿元、19.9亿元，对应同比增速分别为-39.6%、-18.2%、-3.6%；归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元，同比增速分别为105.9%、14.3%、20.5%。 1.2.采用PB相对估值法，给予目标价6.74元 综合考虑业务类型可比性、布局城市能级、产品力等因素，我们选取“房地产+科技”赛道的首开股份、张江高科作为可比公司。考虑到公司房地产业务风险逐步出清，进入稳定去库阶段，短期内依旧是业绩的核心来源，且人工智能算力和低空经济新业务开始有项目落地，将逐步带来业绩释放，发展进程有待进一步追踪，我们给予公司2025年1.5倍PB，对应目标价为6.74元。 2.稳住地产基本盘，发力转型新赛道 2.1.全力推进库存去化，静候时机再探新模式 深入调整期内，公司连专注去库存。去库存的方式主要包括两类：1）降价促销。为了尽快回笼资金流，公司采取积极的销售和管理措施，针对不同城市、不同区域、不同业态的产品，通过“降价促销、套餐促销、促销活动”等方式吸引客户，产生了一定的效果，但也带来了较大的减值损失；2）土地收储。2024-2025年公司积极参与专项债土地收储工作，共有两宗土地被回收，获得补偿价款约2亿元。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 行业止跌企稳，叠加公司资产质量整体较优，去化能力可观。2025年以来，市场逐步走向稳健，且从公司可售货值看，主要位于核心一二线城市，分别是上海、兰州、福州和南昌，市场表现整体较优，流动性较高。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 短期投资节奏放缓，静候时机，探索新模式构建。2022-2024年，公司已经连续三年暂停房地产投资，未新增土地储备，短期内对开发业务的精简和收缩是公司的方向与战略，后续将适时根据房地产行业的新发展趋势和 房地产市场的供求关系变化，探索并构建名城特色的精品地产业务发展模式。因此我们认为，公司历史包袱将逐步出清，在审慎业务开展模式下，将打造稳定的地产业务基本盘。 2.2.新赛道项目布局中，打开想象空间 切入人工智能算力和低空经济赛道，已有项目落地，整体处于早期高速发展阶段。2024年公司开始破局转型，截至2025H1，从进度上看，转型稳步推进中：1）与福建大数据投资公司共建的智算中心首期已经投入运营，配备NVIDIA H800服务器，提供2000P算力，2024年年内实现合同收入约3959万元，初步验证了商业化可行性。2）低空经济上投资布局了eVTOL飞 行 器 领 域 ， 出 资 参 与 了 对 上 海 峰 飞 航 空 科 技 有 限 公 司 的 母 公 司AutoFlightX Inc.的投资，还计划与福州新区航空城发展公司等合作，投资建设“低空城际智慧枢纽机场”。 房地产开发主业有望为新赛道发展提供资金、资源等支持，形成业务间的协同关系。一方面，存货资产的销售能够为公司探索和布局第二增长曲线提供有力的资金保障，并提升抗风险能力；另一方面，公司在数十年的房地产业务开展中与政府保持了良性互动，目前项目主要布局在福建，福建是公司多年来深耕的重要区域，拥有深厚的业务根基，公司与当地政府的长期合作关系为项目的顺利推进提供了坚实的保障。 负债比例安全，财务灵活性强，为新业务开展提供良好基础。得益于公司连续多年的去杠杆，公司净负债率、资产负债率均处于行业较优水平，保留了广泛的融资空间；且公司尚持有大量未抵押资产，能够为融资活动提供增信支持。整体看，公司财务弹性强，满足业务转型的持续发展战略需求。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 业务转型不及预期、库存去化不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号