首次覆盖报告：历史包袱出清，区域红利释放

——渝农商行首次覆盖报告 核心观点 ⚫扎根重庆县域，区域发展红利持续释放。重庆新领导班子积极有为，2023年GDP增速回升3.5pct，目标2027年GDP总量突破4万亿元。成渝双城经济圈、西部陆海新通道等重大战略机遇加持，将持续拉动项目建设需求。新兴产能蓬勃发展，制造业优势有望不断夯实。“一区两群”协调发展，县域经济体量占比六成。渝农商行为资产规模最大的上市农商行，网点数量居全市银行首位且集中在县域地区，本地市占率较高，主要股东以地方国资为主，重庆市国资委增持彰显银政合作优势。 ⚫零售立行深入推进，对公立足区域禀赋。截至2023年底，零售贷款占比超四成，普惠小微贷款规模稳居重庆第一，客群相对下沉带来较高收益且风险整体可控。存款超八成来自零售端，23H1零售定期成本率为同业最低；伴随重大项目落地，对公贷款投放景气度较高，投向以基建、租赁和商务服务业、制造业为主，契合区域发展方向，中长期来看信贷增长动能有望保持；中收占比较高，代理业务稳步发展，23H1理财产品余额大幅领先同业，银行卡手续费收入有望保持较快增长。 ⚫历史包袱出清，ROE具备改善空间。23年业绩增速边际修复，ROE具备较大改善潜力：1）信用成本：经过20-22年的大力核销，以及贷款投向的优化和风控的加强，存量大额风险已基本出清，不良净生成率持续下行，资产质量明显改善。重庆经济增长拐点已现、债务风险可控，信用成本有望保持低位，拨备反哺利润空间充足。2）息差：贷款占生息资产比重较低，资产结构的优化有助于延缓息差下行，负债成本优势突出并有望进一步压降。3）规模增速：国家战略、产业政策持续落地，信贷投放有望保持较高景气度。4）中收：代理、信用卡等业务稳步推进，中收预计保持高贡献度。当前位置兼具估值向上空间和高股息安全边际，配置性价比凸显。 屈俊qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001于博文yubowen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020002 盈利预测与投资建议 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn ⚫预计公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.87%/7.11%/8.31%，BVPS分别为10.96/11.77/12.67元，当前A股股价对应2024/25/26年PB分别为0.42/0.39/0.36倍。采用可比公司估值法，可比公司24年PB调整平均值为0.54倍，对应目标价5.89元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。 目录 一、扎根重庆县域，区域发展红利持续释放...................................................5 1.1新班子开拓进取，国家战略、产业升级助推区域增速向好...........................................51.2资产规模领跑上市农商行，扎根县域本地优势牢固......................................................91.3地方国资增持彰显发展信心，管理层长期深耕本地市场.............................................10 二、零售立行深入推进，对公立足区域禀赋.................................................11 2.1以大零售为主体，小微业务表现靓丽，零售存款量价齐优.........................................112.2对公信贷投放积极，持续受益于区域发展红利...........................................................142.3中收占比领先同业，银行卡业务增长迅猛..................................................................16 三、历史包袱出清，ROE具备改善空间.......................................................17 3.1大额风险基本出清，资产质量迎来拐点......................................................................173.2负债成本优势牢固，资产结构优化有望助力息差企稳.................................................213.3 ROE具备改善潜力，低估值、高股息性价比凸显......................................................24 四、盈利预测与投资建议.............................................................................26 4.1盈利预测....................................................................................................................264.2投资建议....................................................................................................................27 五、风险提示...............................................................................................28 图表目录 图1：重庆和全国历年GDP同比增速..........................................................................................5图2：2022年全国各省级单位人均GDP......................................................................................5图3：2019-2024年重庆市级重大项目计划情况...........................................................................6图4：2022-2024年成渝双城经济圈重大项目计划情况................................................................6图5：2024年成渝双城经济圈重大项目领域分布（按项目数量占比）.........................................6图6：重庆整体及主要行业规模以上工业增加值同比增速............................................................7图7：重庆汽车及新能源汽车产量................................................................................................7图8：重庆“33618”现代制造业集群体系规划................................................................................8图9：重庆“一区两群”发展格局示意..............................................................................................9图10：重庆县域GDP占全市GDP比重......................................................................................9图11：2023Q3及2023A上市农商行资产规模............................................................................9图12：2023A渝农商行网点、资产以及存贷款区域分布............................................................10图13：渝农商行、大行及其他主要本地银行重庆网点数量........................................................10图14：渝农商行贷款、存款在重庆的市占率..............................................................................10图15：近年渝农商行零售战略重要变化.....................................................................................12图16：渝农商行以大零售业务为核心的“一体四驱”体系.............................................................12图17：渝农商行各业务分部营收占比.........................................................................................12图18：渝农商行各业务分部资产占比.........................................................................................12图19：2023Q3及2023A上市农商行零售贷款占比...................................................................13图20：渝农商行零售贷款品种构成............................................................................................13图21：渝农商行普惠小微贷款余额及客户数量..........................................................................13图22：渝农商行、其他主要本地银行以及国有行普惠小微贷款户均规模、新发放利率和不良率（万元）.....................................................................................................................................14图23：2023H1及2023A上市农商行零售存款占比...................................................................14图24：2023H1上市农商行零售活期和定期存款成本率..........................................................