年报点评报告：业绩稳健兑现，多元资产组合驱动价值创造

事件：2025年3月26日，公司发布2024年报业绩。 大资管巩固营收增长曲线，平稳兑现全年业绩。2024年公司实现营业额2788.0亿元，同比增长11.0%。其中，开发业务为2371.5亿元，同比增长11.8%； 经常性收入416.5亿元 ， 同比增长6.6%， 占比达14.9%。具体来看，经营性不动产业务方面公司已然成为内资商业运营引领者，以“万象系”购物中心为代表的投资物业为公司业绩稳健贡献动能，既能自主盈利贡献长期稳定现金流同时亦是公司估值差异化体现所在；2024年公司经营性不动产中的购物中心/写字楼/酒店分别实现租金收入194/18.8/20.7亿元；其中购物中心全年新开业16家，旗下在营购物中心已达92家，实现零售额（同比+19.2%至1953亿元）及出租率（较年底+0.6pct至97.1%）双增长。 开发毛利率阶段性承压，经常性业务利润贡献破百亿。2024年公司综合毛利率21.6%；其中开发毛利率受行业下行影响同比-3.9pct至16.8%，不动产业务毛利率同比+0.4pct达70.0%。公司归母及核心净利润分别为255.8亿元（同比-18.5%）和254.2亿元（同比-8.5%），值得注意的是公司经常性收入对核心净利润贡献占比持续加大，贡献同比提升6.3pct达40.7%且首次突破百亿大关达103.4亿元，成为价值创造重要驱动器。 销售排名首进前三，投资策略稳健与高质量并重。2024年公司实现签约额2611亿元（行业排名提升至第三，市占率升至2.70%），同比下降15.0%；实现签约面积1134万方，同比下滑13.3%，其中于25个城市市占率排名前五；期末已售未结营业额2319.7亿元。全年公司量入为出，以776亿元聚焦核心城市核心地段获取项目29个（一、二线投资占比94%），对应拿地强度29.7%。同期公司总土储面积5194万方（一二线占比超7成），开发土储覆盖当期销售面积3.9X。 财务管理稳健，杠杆水平维持健康。截至2024年底，公司资产负债率55.6%，总有息负债率39.6%，现金储备增长16.5%至1332亿元，净有息负债率31.9%，三道红线指标维持绿档。受益于央企背景加上自身财务状况稳健致公司2024年融资成本仅3.11%，较2023年末下降45bp，维持行业最低梯队，融资成本维持优势。 双REITs助力构建大资管运作平台。公司已完成长租公寓+商业双REITs平台的搭建，为公司多元扩展提供独立的集资平台，亦为向大资管业务转型夯实基础。截至2024年末，公司资管规模达4621亿元，同比增长346亿元，后续或可通过REITs平台实现资产“管理”价值持续释放。 投资建议：公司作为头部央企受益竞争格局改善，行业排名及市占率逆势提升，融资成本维持优势。基于目前行业下行周期，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营收为2746.6/2792.7/2646.8亿元； 归母净利润为260.0/264.6/265.7亿元；对应EPS为3.65/3.71/3.73元/股；对应PE为6.4/6.3/6.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，拿地不及预期，行业基本面下行风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：营业收入及增速 图表2：核心归母净利润及增速 图表3：毛利率 图表4：核心归母净利率 图表5：销售金额及增速 图表6：销售单价及增速