新兴市场中的套期保值利息率：测量与驱动因素
新兴市场中的远期利率平价： 测量与驱动因素 麦道，皮埃尔-奥利弗·古林查斯 WP/25/57 国际货币基金组织工作报告描述研究作者（们）的进展，并已发表至引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织工作报告中阐述的观点是那些作者提供的，并不一定代表作者的观点。代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2025MAR 研究部门国际货币基金组织工作报告 《新兴市场中的套期保值利率平等：衡量与驱动因素》—— 由Mai Dao和Pierre-Olivier Gourinchas准备* 经皮埃尔-奥利弗·古林查斯授权分发 月份 2025 国际货币基金组织工作报告描述作者（们）正在进行的研究，并发布以征询评论和鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的个人观点，并不必然代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：我们研究了新兴市场（EM）中涵盖利率平价（CIP）偏差，即所谓的CIP基差的行为。在新兴市场（EM）中计算CIP基差的一个主要挑战在于测量不含本地信用风险的本地货币利率。为了做到这一点，我们使用在EM本地货币和美国美元发行的超国家债券，回溯二十年前，为八个主要EM货币构建了一个“净化”后的CIP基差。我们表明，这个“净化”后的CIP基差与理论预期的预测相符。在横截面和时间序列中，基差与驱动美元远期供求的基本力量相关联。全球美元资金成本冲击、全球中介机构的资产负债表能力以及美元安全资产的需求与特定货币的美元对冲和融资需求相互交织，推动新兴市场的CIP基差变动。 推荐引用：Dao, M.C. 和 Gourinchas, P.O. (2025) \"新兴市场中的远期利率平价：测量与影响因素\", 国际货币基金组织工作论文xx/xx，华盛顿特区。 1 引言 越来越多的文献记录了G-10发达经济体的货币市场在覆盖利率平价（CIP）方面存在显著偏差。CIP对美元的偏差通常用于衡量美元资金市场压力的程度。在全球金融危机（GFC）之前，G-10货币的CIP偏差接近于零，这表明几乎没有潜在的套利收益，正如人们预期的一个基本上无风险的套利所应有的。随着GFC的爆发，这一情况发生了显著变化，正如早期对美元/欧元掉期市场的记录所示。巴巴和帕克(2009). 自2008年以来，发达国家的CIP偏差在压力期间波动，介于20个基点以上至100个基点或更多。常见的解释是，CIP偏差的变动反映了金融中介机构在利用无风险套利扩大其资产负债表能力方面的波动，参见杜和施雷格尔(2022). 尽管许多研究已涵盖发达经济体（AEs）的CIP偏差，但对于新兴市场（EMs）的CIP偏差了解甚少。尽管构建CIP偏差所需的数据（例如，银行间利率或政府债券收益率，即期和远期汇率或交叉货币掉期）在大型新兴市场外汇市场是可用的，但在新兴市场衡量和解释CIP偏差仍面临重大挑战。 第一个挑战是如何获取新兴市场本币资产的无风险收益率的衡量标准。与在美国或其他G-10先进经济体不同，新兴市场的本币政府债券收益率可能反映了实质性且随时间变化的本币信用风险。通常使用的基于银行间利率（如LIBOR）的替代CIP偏差同样面临着类似的挑战，因为新兴市场的基准银行间利率可能在某种程度上也包含了信用风险，通常与主权收益协同变动。 其次，资本管制、差异化的税收、法律保护和在新兴市场（EM）的境内和离岸市场之间的分割等制度特征，使得对这些经济体CIP偏差的解释变得复杂。国际投资者可能无法进入当地货币市场或境内货币市场，而国内投资者可能无法像外国投资者那样获得离岸货币市场和美元资金。他们面临的境内和离岸投资税收负担也不同，这些税收还受到不同国内和国际法律的影响。这种分割意味着，在新兴市场（EM）中，CIP偏差的常规衡量方法不能像G10货币那样轻易地被解释为套利的限制。 本文的主要贡献在于提出了一种新颖且系统的方法来构建新兴市场中的CIP偏差，该方法不包含信用和流动性溢价，同时不受市场分割带来的约束。关键洞察在于，通过构建由超国家实体在海外发行的债券的市场收益率来构建CIP偏差。 在不同货币（即，在新兴市场本地货币和美元中），将它们与传统措施区分开来，并描述它们的横截面和时间序列演变，包括与全球美元资金供需驱动因素的相互作用。 跨国实体是由一群国家的中央政府共同设立和资助的多边机构。例如，欧洲投资银行（EIB）是欧盟（EU）的融资部门，它从欧盟成员国提供的共同担保中受益，因此被视为基本上无信用风险。一些次国家级发行人也有无瑕疵的信用记录。例如，德国的Kreditanstalt fürWiederaufbau（KfW）从德国政府获得全额担保，鉴于担保人的实力，可以被视为无风险。此外，跨国债券大多在海外发行，受纽约或英国法律管辖，以美元结算，不受制裁，提供强大的法律保护和结算便利。最后，对跨国债券的持有不适用当地预扣税和资本利得税，无论其货币面值如何。 我们的方法可以这样描述。想象一个超国家实体，如欧洲投资银行（EIB），同时以美元和土耳其里拉发行同期限的无息债券。然后，直接比较EIB发行的美元债券和土耳其里拉债券之间的回报——使用两种货币之间的FX远期溢价进行换算。这为我们提供了一个关于里拉的CIP偏差的衡量指标，它不包含任何信用风险——与使用当地货币的土耳其政府债券所获得的估计不同。我们称这为“净化”后的CIP偏差。1 尽管在理论上这可能听起来很简单，但我们必须采取一系列步骤以确保我们确实可以使用超国家发行来构建CIP偏差。首先，超国家发行体通常不会发行零息债券。尽管如此，它们在新兴市场货币和美元中发行的附息债券足够频繁，以至于我们可以为八个新兴市场经济体构建一年期的“纯净CIP”估计。2作为对我们方法论的检验，我们还构建了主要G-10货币对美元的纯净CIP偏差，使用在G-10货币发行的超国家债券，并确认它们与这些货币的常规CIP偏差相对应。由于这些国家的本地货币债券不受信用风险影响，因此“纯净”的CIP和利用本地政府债券或LIBOR利率获得的标准估计应该是一致的。我们发现确实如此。 第二个挑战是如何应对不同货币市场中超国家债券的流动性差异。我们的实证方法对流动性差异进行了调整。 2新兴市场包括巴西、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、南非和土耳其。 of the bonds issued by supranationals, using a panel approach that controls for bond-specific, time-varying bid-ask spreads. 我们的第一个主要发现是，对于新兴市场（EMs）而言，经过纯化的CIP偏差在绝对值上通常要小得多，且波动性更低，相较于简单的CIP。在新兴市场货币的平均水平上，纯化基差的平均绝对值是33个基点，而基于政府债券收益率的CIP基差是112个基点，基于Libor的基差是260个基点。传统CIP基差的标准差平均也大约是纯化基差的三倍。（关于超国家机构的债券，使用一个控制债券具体因素和时间变化的买卖价差的面板方法。） 其次，纯净化CIP在代数上往往大于原始的CIP。综合考虑，这些发现证实了原始CIP包含了一个显著的信用风险因素——这倾向于使其更负——因为更高的本地货币政府利率反映了更高的信用风险（见杜和施雷格尔(2016)). 然而，虽然规模较小，净化的CIP在2008年全球金融危机前后均不等于零，这表明长期的中介摩擦阻止了新兴市场（EMs）的风险无担保套利，就像自2008年以来对发达经济体（AEs）所做的那样。 为了理解CIP偏差的驱动因素，我们开发了一个简单但相当通用的（纯化）CIP基准模型，其精神与以下类似：Ivashina et al.(2015). 该模型考虑了一个基于美国的金融中介机构，该机构提供表外美元远期合约。由于监管或风险管理，中介机构在提供这些远期合约时需要在均衡中得到补偿。中介机构的回报正是（净化后的）CIP基础。因此，该模型产生了一个美元远期“供给曲线”。对于给定的CIP基础，远期合约的供给会随着中介机构的资产负债表容量以及监管或风险约束的强度而变化。拥有外汇和本币资产和负债的本地和外国投资者形成了全球美元对冲需求。远期市场的均衡决定了CIP基础。 在横截面分析中，模型预测CIP基差的符号取决于净美元对冲需求。拥有大量美元资产的国家需要出售美元期货进行对冲和融资。对于这些国家，CIP基差需要为负（期货美元便宜）以补偿中介机构。相反，拥有美元负债或外国投资者持有当地货币资产的国家需要购买美元期货来对冲其敞口。对于这些货币，CIP基差需要为正（期货美元昂贵）以补偿中介机构。 在时间序列中，该模型预测资金条件的波动会扩大基差。当资金条件收紧时，短期美元国家的CIP基差变得更加积极，而长期美元国家的CIP基差则变得更加消极。因此，更紧的资金条件不仅扩大了基差，而且增加了CIP基差在国家间的分散性。该模型还预测，更严格的金融监管，尤其是针对全球中介机构，将扩大基差的绝对值并放大其对美元资金冲击的反应。 我们测试了这些横截面和时间序列预测，发现它们确实适用。 我们的样本在采用我们的纯化CIP（清除抑制剂）时符合预期，但使用原始基准时则不然。这些结果表明，我们正在捕捉到新兴市场中的CIP偏差，这反映了潜在的金融摩擦。展望未来，我们论文的结果表明，研究人员和政策制定者应利用这一快速增长的但仍较少被探索的资产类别，构建一个衡量新兴市场中金融摩擦的替代指标。 与文献的关系我们的论文在金融危机之后，主要针对发达国家研究CIP（完全投资组合）偏差的一系列作品中建立并扩展了跨国际金融与中介资产定价领域的探讨。这一课题的吸引力源于CIP被视为一个基本的零套利条件，其违反表明市场上存在效率不足或监管对套利的限制，或者两者并存。杜和施雷格尔(2022) 提供对文献的全面概述。在先进经济体中出现负面CIP（货币互换协议）基础的两 个主要解释已经出现。一方面，由于金融危机后（GFC）的银行监管改革和内部风险管理，中间商的资产负债表紧缩导致其信贷成本增加，从而扩大了银行套利交易（如CIP交易）的隐性成本。这一解释强调了全球美元流动性的供给侧，并通常将G-7货币CIP基差的波动解释为全球银行中介能力的波动（）。杜等(2018b）和Avdjiev等人(2019与此供应方观点相辅相成的是，对全球对美元安全资产需求的另一种强调，这由以下内容凸显：)).Com- plementary to this supply-side view is the alternative emphasis on global demand for dollar safe assets highlighted by江等(2020),克里希纳穆尔蒂和卢斯蒂格(2019）和Devereux 等人(2023). 全球对美元安全资产的需求波动也可能导致CIP的偏差，通常以所谓的国债基差的形式出现，该基差是通过将非美国国债收益率掉期成美元来计算的，与到期日相匹配的美国国债的美元收益率相比。这些关于美元流动性供需冲击的衡量指标往往相互关联，并与美元汇率相关，相互强化，共同引发全球美元周期（）。奥布斯菲尔德和周(2022)). 我们在新兴市场的纯化CIP基础使得分析全球供需驱动因素如何影响新兴市场的外汇市场成为可能。通过这样做，我们证明了它对这些相互关联的美元流动性供需力量做出了反应，正如理论所预测的。 尽管绝大多数文献集中在AE的CIP偏差上，杜和施雷格尔(2016我们是最先系统地分析新兴市场（EM）中CIP偏差相应措施的研究者。他们使用传 统的银行间利率和债券收益率来构建CIP偏差，展示了传统的CIP基差如何主要反映这些市场本币信用风险的变动。我们的论文是首次系统地使用所有可用新兴市场货币的超国家收益率，以及使用所有超国家发行者的完整范围来构建一个纯净的CIP偏差，这一想法可以追溯到……杜和施雷格尔(2016), 首先使用KfW和EI
