外汇债务与最优汇率套期保值（英）

由劳拉·阿尔法罗，胡利安·卡瓦略，布莱恩·哈迪 货币与经济部 2025年11月 关键词：外币债务，汇率风险，汇率对冲 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币与经济部成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行或其成员中央银行的观点。 该出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获取。 外汇债务与最优汇率对冲∗ 劳拉·阿尔法罗朱利安·卡瓦略哈佛商学院国际清算银行美洲开发银行 布莱恩·哈迪 国际清算银行 2025年11月 摘要 本文研究了全球非金融公司最优外汇(FX)套期保值。通过使用跨国、公司层面的数据集，我们首先记录了发达经济体(AEs)和新兴市场经济体(EMEs)之间外汇借款的关键模式。我们发现，虽然两组中都有外汇债务，但其强度差异很大。我们使用一个风险管理框架评估了公司汇率风险敞口的优化程度，其中套期保值旨在最小化现金流波动对公司价值的影响。我们的结果表明，大多数公司进行了最优套期保值，因为外汇债务的风险敞口在很大程度上被其他风险敞口（如外国收入和资产）所抵消。虽然发达经济体和新兴市场经济体的汇率风险分布大致相似，但新兴市场经济体的分布具有更厚的尾部，揭示了有重大未套期保值贬值风险的公司集中度更高。 关键词：外币债务，汇率风险，汇率对冲 JEL分类：F31，F34，G30，G32 1 引言 主要货币，尤其是美元，被广泛应用于全球金融交易中，1因此暴露了经济主体于汇率风险。由于企业和银行借入和贷出的外币与其收入和资产的基本来源不同，金融风险便随之产生。汇率波动通过影响公司资产负债表估值、商品和服务的相对价格以及公司的投资机会，成为实体经济和金融活动的关键驱动因素。 但是公司实际上进行多少外币借款？他们是否优化了对冲汇率风险？我们在这篇论文中回答了这些问题。 我们首先记录了全球外币（FX）借款的普遍性。我们基于一个新颖的数据库，该数据库涵盖了2005年至2023年间47个国家（26个新兴市场经济体和21个发达经济体）的大型非金融公司的资产负债表和FX债务，完成了这项工作。该数据的一个独特特征是，它允许按货币详细分解债务负债。掌握了这个数据集后，我们发现FX借款在发达经济体和新兴市场经济体的大型公司中都很普遍。例如，在墨西哥和瑞士，样本中约有40%的公司在某些时候报告了FX债务占总债务至少50%的比例。然而，FX债务的使用程度在不同国家之间差异很大，无论是在发达经济体还是新兴市场经济体内部。有些发达经济体中，大多数大型公司借入外币，而有些新兴市场经济体中，几乎没有公司这样做，反之亦然。 然后，我们探讨基于非金融公司提出的风险管理框架的最优套期保值。Froot，Scharfstein和Stein(1993). 在此框架下，最优对冲并不意味着完全对冲汇率风险。这是因为资本市场不完善使得借贷或财务对冲以保险风险的成本很高，而且也存在上行风险，即公司可能从中受益。相反，最优的汇率对冲意味着由于现金流量（内部资金）波动性的增加，货币变动不会对公司价值产生影响。我们研究了38个国家（20个发达经济体和18个）的超过八千家公司样本。 Emes) 在 2005-2023年。 2我们发现，无论是新兴市场国家还是发达经济体，大多数企业似乎都能对汇率变动进行最优套期保值，包括那些拥有重大外汇债务的企业。然而，新兴市场国家的企业由于汇率波动幅度更大以及与最优套期保值偏离程度更大，仍面临更大风险。我们还同时将资产负债表数据与外汇收入和外汇资产的代理指标相结合，并分解了不同外汇敞口对企业价值的影响。我们发现，通过外汇债务产生的外汇敞口被企业其他敞口所抵消，特别是那些源自外汇收入或未观察到的因素。我们进一步发现，新兴市场国家的外汇资产为其外汇债务提供了套期保值，但这似乎并不适用于发达经济体的企业。 本文为探讨外汇借贷的驱动因素和后果的长期文献做出贡献，特别是在发展中国家和新兴经济体。以外币借贷可能通过多种金融渠道对宏观经济结果产生影响。例如，外汇债务可以通过资产负债表效应放大汇率冲击并影响企业的实际经济结果。事实上，外汇借贷的风险与1990年代末和21世纪初亚洲和拉丁美洲新兴市场经济的货币危机有关。该文献强调了金融脆弱性以及资本流动突然中断的作用（卡拉沃,2005;塞斯佩德斯，张和维拉斯科, 2004;长和维拉斯科,1998;科尔塞蒂，佩森蒂和罗宾尼,1999;卡明斯基和莱因哈特,1999;克鲁格曼,1999）。最近，美元的波动与全球金融家的风险偏好相关联，导致他们在美元走强时收缩信贷（）。布鲁诺和 Shin,2015;Gelos、Patelli和Shim,2024;霍夫曼、岛和 Shin,2025). 企业层面的实证工作已检验新兴市场公司外汇借款的驱动因素3 以及折旧的实际影响。研究探讨了其对企业资本投资的影响（阿奎亚尔,2005;布莱克雷和考恩,2008;卡瓦列罗,2021;哈迪,2023;金，特萨尔和张,2015), 财务脆弱性 (阿尔法罗，阿西，查里和潘尼扎,2019)，以及研发投资与创新（阿尔法罗，昆亚 特，法丁格尔和刘,2022). 这篇文献发现了资产负债表冲击对新兴市场公司投资构成约束的证据，但在时间和规模上存在相当大的差异。虽然我们不探讨外汇借款的实际影响，但我们的发现是许多公司 在新兴市场中看似最优的对冲策略，为这一文献中混合结果提供了一种理论依据。 我们的研究也挑战了这样一种传统观点，即非金融企业间的外汇债务是新兴市场特有的问题。这种观点通常归因于新兴市场金融体系发展不足和货币政策的可信度较低等因素，而发达经济体的货币政策更为稳定，拥有庞大且稳健的金融体系，为其本国货币提供信贷（例如Ca- ballero和Krishnamurthy,2003;让娜,2005).然而，近几十年来，新兴市场经济体（emes）已大幅改善了其政策框架，并见证了其国内金融体系的重要发展（例如德·格雷戈里奥,2014;哈迪，伊甘和哈鲁布,2024). 这提高了韧性，并促进了本地货币借贷的增加，尤其是对主权债务(汉堡，沃诺克和沃诺克,2012;杜和施雷格,2022）但也为企业（阿夫杰夫，伯格和哈迪,2024我们的重新审视外汇债务风险敞口——利用一个具有全球覆盖范围的新数据集——突出了与该文献相关的两个重要事实：第一，新兴市场国家之间的进展不均衡，许多国家仍然严重依赖外币债务；第二，亚洲新兴经济体中的企业也显著借入外币。 我们对最优套期保值的探索也启发了关于货币风险和套期保值的公司财务文献。关于使用货币衍生品及其对企业影响的早期文献记录了非常有限的衍生品使用情况，尽管其对企业价值有积极影响（阿利亚恩-尼斯，勒尔和米勒,2012;巴特拉姆,2019;巴特拉姆、布朗和康拉德,2011;巴特拉姆，布朗和费勒,2009;加托普洛斯和卢尔热,2013;格齐，明顿和施兰德,1997;古亚和科塔里,2003）。近期研究同样发现，外汇衍生品的使用仅为企业提供了对冲直接外汇风险的部分保护（）。亚 当斯和韦德尔汉, 2021)和智利（阿尔法罗、卡兰尼和瓦莱拉,2021). 虽然以美元开票可能提供一定程度的汇率变动隔离，并且如果外汇衍生品更易获得，公司确实倾向于更多地以美元开票（）。弗拉西尼和特拉卡尼诺,2021), 公司仍然面临汇率风险。等出口付款时间不同以及外汇衍生品的短期限（阿尔法罗,2021). 尽管近年来发展迅速，但与发达经 济体的市场相比，新兴经济体的金融对冲仍然有限（卡巴尔霍罗, 马鲁因, 鲁德格里奇和夏,2022）。因此，许多新兴市场公司倾向于通过运营因素（）。阿劳亚尼、艾瑞格和韦斯顿,2001), 包括与外币收入匹配以及持有外汇资产。我们的结果表明大多数公司似乎进行了最佳套期保值，但在国内存在很大异质性，新兴市场公司受到 货币贬值在平均水平上与现有文献的结果很好地吻合。 本文的其余部分按如下顺序进行：下一节介绍了分析中使用的数据，第3介绍了有关外汇债务的关键事实，第4介绍我们的理论框架和实证策略，第几节5和6讨论我们对最优汇率风险对冲的结果，以及第7得出结论。 2 数据 我们的主要数据来源是标普资本IQ数据库。资本IQ为世界多国的（上市和非上市）大公司提供标准化的资产负债表和其他财务报表。资本IQ以母公司或控股公司的层面报告数据，包括公司在向监管机构提交的报告中报告的国内外子公司，因此数据集在最高层面进行了合并。地点基于公司总部所在地。除了标准化的年度和季度财务报表外，资本IQ还提供了论文中我们使用的另外两个关联年度数据集。 首先，我们采用Capital IQ的债务结构数据集来衡量公司外汇负债风险敞口。该数据集包含公司在年末所有债务负债的逐行明细项目。对于我们分析重要的是，这包括还款货币的详细信息。我们根据公司总部所在地的货币将货币分类为本地货币或外币。4 我们解析每个项目的可用描述来计算其应计余额，然后将这些余额汇总到公司-年份级别，以获取按货币计算的应计债务。5 其次，我们利用Capital IQ的地理区域数据集来近似企业外汇收入和资产。该数据集按年度频率包含了企业收入和资产的地理位置信息。由于地理位置信息未标准化，我们通过将位置名称与企业进行比较来解析数据，将位置分配为国内或国外。 总部位置。 6我们假设外币收入和资产以外国货币计价。 我们清理年度数据集以去除异常值和不一致性。具体来说，我们 (i) 删除在任何时点报告资产为负的所有公司，(ii) 删除总负债加权益之差大于总资产0.1%的所有公司-年观测值；(iii) 删除现金及现金等价物金额大于总资产的所有公司-年观测值；(iv) 删除总资产或资本支出没有数据的所有公司-年观测值；以及 (v) 删除总负债为负值的所有公司-年观测值。我们还排除了金融、公用事业和房地产行业的公司。我们最终得到的基准样本涵盖了2005-2023年间47个国家的超过6.6万家非金融企业（26个新兴市场经济体和21个发达经济体）。表格A.1在附录中列出了我们的样本中各个国家和相应的公司数量。 我们进一步使用 Capital IQ 的标准化季度财务数据集，包括收入和现金流量表，来衡量企业的经营活动现金流，以及使用 Capital IQ 的季度股权数据集来估算企业的总企业价值（TEV）。Capital IQ 衡量 TEV 的公式为：TEV = 市值 + 总债务 + 优先股 + 少数股东权益 – 现金及短期投资。 我们用来自国际货币基金组织的美元名义汇率来补充我们公司层面的数据。 全球3种外汇债务 我们大型、跨国的企业面板，包括发达和新兴市场，允许我们就非金融公司使用外汇债务做出两点主要观点。 在发达经济体和新兴市场经济体公司中，外汇债务很普遍 尽管新兴市场普遍存在外汇借贷，但对于发达经济体，这一点通常被忽略。图1显示了在样本期间某时点报告了外汇债务的公司份额，并根据其使用强度进行分解。看到AE（多是小型开放经济体）中高比例的外汇借款令人瞩目。在墨西哥或瑞士等国家，大约40% 样本中的公司在某个时候报告称，外债占总债务的比例至少为50%。事实上，外债在发达经济体（AEs）和新兴市场经济体（EMEs）中的普遍程度似乎几乎相等，尽管后一组公司的外债占比往往更高。 国际间以及各国内部的债务使用方式差异很大 各国在 firms 债务在 FX 中的份额以及这一份额如何随时间变化方面存在很大差异。这一点总体上适用，适用于 AE 和 EME 组，也适用于一个国家内的各 firms。值得注意的是，这意味着有些 AE 中 FX 债务非常普遍，而有些 EME 中则很少使用。图1用在外汇市场上进行任何借贷的公司份额说明了这一事实。图2显示这些公司外汇债务的总体份额，这与这个关系有关。有趣的是，虽然各国在2010-2023年的国家层面中位外汇使用量几乎没有变化（新兴市场国家增加+1%，发达经济体减少-1%），但个别国家的使用量发生了巨大变化。