AI赋能，重构中高端人才服务价值链

中高端人才服务领军者，提供一站式解决方案。同道猎聘作为中高端人才服务领域的革新者，开创性实施“猎头平台化”改造，于2011年创立国内首个猎头交互平台，通过BHC（企业-猎头-候选人）模式重构服务链条，并先后推出“面试快”和“入职快”等效果付费产品实现交易平台转型，目前公司已构建“招聘+灵活用工+培训”生态闭环、围绕人力资源服务价值链提供一站式整体解决方案。公司精准锚定年薪10万+核心人才市场，差异化避开低端红海竞争；平台聚合20万+认证猎头，服务客单价达综合类平台的3-5倍，主要客户集中于高端制造、互联网、金融和TMT等产业升级领域。 行业拐点渐近，结构性机遇与创新共振。复盘前程无忧和BOSS直聘上市后的财务表现，我们发现其营收增速与中国GDP增速呈现较强正相关性； 而猎聘调研数据也显示25Q1雇主用工规模回暖趋势明显、招聘数量小幅增加。未来随着经济逐渐回暖提振就业需求，叠加政策支持将推动行业进入景气周期。而招聘行业整体承压背景下仍存在结构性机遇：产业升级催生高端制造、AI等领域人才需求爆发，区域战略推动职位需求加速向新一线及二三线城市转移；同时，AI技术加速渗透，精准匹配与流程自动化显著提升行业效率。政策红利与技术创新形成共振，驱动人才供需结构深度调整，行业加速向高效化、智能化升级。 AI赋能重构招聘生态，多维布局打开增量空间。同道猎聘致力于以技术赋能招聘，公司基于多年的技术积累以及行业理解，自2024Q1起推出了意向人选AI招聘助手、AI面试官Doris等产品，并于2025年3月上线AI账号、将B端产品正式升级为AI版本。随着产品矩阵覆盖招聘全流程（需求梳理-匹配-邀约-评估），公司有望进一步深化交叉销售，并通过“轻量级套餐+区域深耕”策略加速向蓝领及新一线城市渗透。同时，AI工具将强化猎头的资源调配能力，推动平台从“信息撮合”向“生态交付”升级，巩固公司中高端市场护城河。此外，猎聘已战略布局在线职业资格培训、灵活用工和数据服务等业务，形成全链条解决方案；展望未来，公司将聚焦协同性标的、深化多维布局，进一步巩固中高端生态壁垒。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在中高端招聘市场的独特卡位、技术驱动的服务溢价能力和生态协同带来的成本优势，预计未来随着政策发力、消费及招聘需求回暖，公司业绩将明显改善。且长期来看，AI产品赋能、BHC生态和产业链横向拓展将为公司带来增长潜力，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.5/2.0/2.6亿元，对应PE约18x/14x/10x，我们看好公司的长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“增持”评级。（汇率以2025/3/28当天港元/人民币= 0.934为准） 风险提示：经济恢复不及预期风险，企业数增长不及预期风险。 F 1.聚焦中高端人才服务，科技赋能构建生态闭环 中高端人才服务领军者，提供一站式解决方案。同道猎聘作为中高端人才服务领域的革新者，开创性实施“猎头平台化”改造，于2011年创立国内首个猎头交互平台，通过BHC（企业-猎头-候选人）模式重构服务链条，并先后推出“面试快”和“入职快”等效果付费产品实现交易平台转型，目前公司已构建“招聘+灵活用工+培训”生态闭环、围绕人力资源服务价值链提供一站式整体解决方案。公司精准锚定年薪10万+核心人才市场，差异化避开低端红海竞争；平台聚合20万+认证猎头，服务客单价达综合类平台的3-5倍，主要客户集中于高端制造、互联网、金融和TMT等产业升级领域。 图1：公司围绕人力资源服务价值链提供一站式整体解决方案 以人力资源服务为核心，科技赋能SaaS产品矩阵。公司核心业务围绕企业、个人及猎头三方展开：面向企业提供猎聘通SaaS平台（含职位发布、简历智能匹配、内部协同工具）及灵活用工、在线调研等增值服务，针对个人用户推出简历优化、职业咨询等产品，并为猎头打造了数字化协作平台，通过资源共享与交付分成提升效率。 表1：公司主要产品及服务梳理 F 创始人及管理层：同道猎聘核心团队兼具消费品行业用户洞察与工业领域精益运营能力，形成“营销驱动+数据决策”的差异化竞争优势。创始人戴科彬的消费品行业背景赋予团队对用户需求的深刻理解，能够精准定位中高端人才及企业客户的痛点，通过场景化营销策略（如AI简历优化、猎头协同服务）提升用户粘性。同时，CFO田歌和CTO陈兴茂工业和软件领域经验则强化了数据化运营能力，依托智能算法优化招聘流程效率，例如通过NLP技术实现人才与岗位的精准匹配，降低企业招聘成本。 表2：管理层履历 用户生态量质双升，BHC协同效应凸显。公司用户规模持续扩张，2021Q1至2024Q3期间，注册个人用户从6600万增长至1.03亿，验证企业用户从811万增至1401万，验证猎头数从17.5万提升至21.1万，“企业+猎头+个人”三方生态网络稳健增长。个人用户增长受益于智能简历解析工具等AI技术优化体验，2024Q3月活用户同比提升11.5%，用户粘性增强；公司通过针对性的销售策略推动企业客户持续增长，发力相对下沉的中高端市场，2024H1付费企业客户达6.35万家，同比增长5.1%。 图2：公司B端和C端用户持续增长（万人） 收入短期承压，降幅有所收窄。公司营收自2018年12.3亿元稳步增长至2023年22.8亿元，CAGR达13.2%；2024年前三季度实现收入15.2亿元，同比下降8.1%，受中高端招聘需求阶段性放缓及企业决策周期拉长影响，降幅较2023年（-13.5%）收窄。 F 图3：公司收入情况（百万元，%） 毛利率修复，费用优化驱动盈利弹性释放。公司毛利率自2018年80.6%高位逐步回落至2023年74.3%，主要受产品结构变化影响，而2024Q3回升至77.6%（同比+2.1pct），验证AI技术优化匹配效率与产品结构改善成效。费用率方面，销售费用率从2018年58.2%降至24Q3的44.6%（同比-4.0pct），规模效应显现及精准营销策略降低获客成本，同时公司积极调整销售团队架构、提升专业服务能力和人员效率；研发费用率自2018年波动上升，重点投向AI等前沿技术、支撑长期竞争力，而得益于技术深度应用和产研底层能力持续迭代、研发效率提升，预计后续研发费用率可控。盈利方面，Non-GAAP净利率从2018年8.4%波动降至2023年4.6%，但24Q3显著反弹至11.8%（同比+4.9pct）； 公司连续两个季度实现利润修复和回升，核心受益于毛利率修复与费用管控。 图4：公司利润率情况（%） 图5：公司费用率情况（%） 2.行业拐点渐近，结构性机遇与创新共振 2.1.行业中长期成长性充沛，短期复苏可期 F 模式创新推动在线招聘行业快速发展，新老龙头交替登上历史舞台。上世纪末，智联招聘、中华英才网和前程无忧等基于搜索的综合招聘平台率先进入中国在线招聘市场，打破了传统线下招聘的时间和空间限制；此后，赶集网、58同城等分类信息服务平台相继创立。2010年起，同道猎聘和拉勾网等垂类招聘平台创新采用精准服务的模式，缩小用户定位以提升撮合成功率。同时，领英与脉脉等社交类招聘平台通过构建用户生态，将社交功能融入招聘场景；BOSS直聘则首创“直聊”模式切入招聘市场，解决了传统在线招聘平台以简历为中心、搜索为主等痛点。而疫情不仅促进了招聘线上化，也推动了快手和抖音等跨行业玩家入局，依靠短视频业务积累的大量活跃用户流量，将短视频、直播融入招聘，开辟在线招聘新模式。 表3：在线招聘行业主要发展历程 人口红利消退，劳动力市场供需错配日益严重，西部地区最为明显。据人社部数据，自本世纪初我国求人倍率（岗位空缺与求职人数的比率=需求人数/求职人数）震荡上行，并于2020年初突破1.6，此后保持高位。而从供需结构来看，在总体职位需求并未显著减少的背景下，求职人数不断下降是导致求人倍率上升、劳动力市场供需错配的主要原因。教育部数据显示，2022年我国毕业生人数首次突破千万，增速达8.4%，并预计2025年高校应届生人数将达到1222万，“人口红利”时代正逐渐向“人才红利”时代过渡。 从地域结构来看，西部地区劳动力供求失衡的情况最为明显。一方面，西部地区部分城市的经济发展速度较快，劳动力需求旺盛；另一方面，人口结构转变叠加劳动力区域间 F 流动，使得部分地区劳动力供不应求。 图6：劳动力市场供需错配，求人倍率持续上行 图7：西部地区劳动力供需错配最为明显 优势明确，在线招聘行业有望充分受益，招聘平台价值凸显。面对日益失衡的招聘供需结构，我们认为在线招聘行业基于更高的灵活性、更低的成本、更高效的服务以及更广泛的资源有望充分受益。1）更高的灵活性：在线招聘不受时间、空间的限制；2）更低的成本：相较于线下招聘在场地、人员及猎头服务费等方面的投入，在线招聘渠道成本相对较低；据CIC数据，2021年线上招聘的单次招聘成本约为线下招聘成本的1/5； 3）更高效的服务：平台业务分类明确，服务更加多元化，同时数据算法提供更高的匹配效率；4）更广泛的资源：线上招聘平台具有双边网络效应，任何一边用户数的增长均会推动另一边增长；目前线上招聘用户规模庞大，求职者和招聘者都可以快速接触大量的目标用户。因此，我们认为，在线招聘平台以低成本高效率连接了求职双方，不仅能为企业降本增效，同时也可以缓解劳动力市场供需错配的矛盾，平台价值凸显。 表4：在线招聘行业在灵活性、招聘成本、服务效率、资源广度等方面具有优势 F 劳动力供需失衡促进行业增长、高性价比推动渗透率提升，在线招聘行业增长可期。 面对旺盛的劳动力需求、人口结构的转变和不对称的劳动力流动，企业日益寻求具成本效益且高效的综合性招聘解决方案；而低成本高效率的在线招聘平台以高灵活性连接了广泛的用户群体，为企业提升效率的同时，也缓解了劳动力市场供需错配的矛盾。据CIC数据，中国招聘市场的收入规模将由2021年2021亿增长至2026年4767亿，CAGR达18.7%；而在线招聘市场的收入规模将由2021年713亿增长至2026年2507亿，CAGR达28.6%，占比将由35.3%提升至52.6%。从渗透率来看，2021年中国求职者在线招聘渗透率约为20.3%，约为美国市场的一半，仍有较大提升空间；而据CIC预测，企业端的在线招聘渗透率也将由2021年26.8%提升至2026年39.0%，其中小型企业增长潜力最大，渗透率将由2021年26.2%提升至2026年38.5%。 图8：在线招聘行业2021-2026年CAGR达28.6% 图9：中国企业数量及线上招聘渗透率稳步增长 招聘行业与经济增长存在较强关联性，经济复苏叠加政策支持将推动行业进入景气周期。复盘前程无忧上市后的财务表现，我们发现其营收增速与中国GDP增速呈现较强正相关性，两者变化方向基本一致；而BOSS直聘单季营收同比增速也与GDP增速同步见底于22Q2。同时，根据猎聘调研数据，25Q1雇主用工规模回暖趋势明显、招聘数量小幅增加；未来随着经济逐渐回暖提振就业需求，叠加政府工作报告中新增1200万人的就业目标，预计短期内招聘行业将随着经济复苏继续转暖。 图10：前程无忧单季营收增速与GDP增速同向波动 图11：BOSS直聘单季营收增速与GDP增速同步见底 F 图12：25Q1调研雇主员工数量变化 图13：25Q1调研雇主招聘数量相对于上季度变化 2.2.结构性变革催生增量空间，AI重塑行业核心竞争力 产业升级驱动招聘结构性变革，猎聘业务布局深度契合国家战略。中国产业升级下招聘市场催生新机遇，电子通信、半导体及新能源汽车等高端制造领域新发职位近年来显著增长，工信部预计2025年制造业十大重点领域人才缺口近3000万；物流、仓储及家电行业亦在“两新”政策刺激下释放岗位，同时，AI、低空经济、机器人及自动驾驶等领域人才供需失衡，薪资溢价达30%-50%，2023年平台新发职位中一半以上来自于科技型或高新技术企业。而猎聘业务布局紧跟国家产业结构转型、客户结构与产业转型趋势高度匹配。