宏观周报：MLF工具重磅调整，美国关税风云又起

摘要 一周大事记 国内：工业企业利润降幅收窄，利率市场化改革持续推进。3月23日，中国发展高层论坛2025年年会在北京开幕，中国将通过释放内需潜力与科技创新动能，为全球经济注入确定性，同时深化与世界的互利共赢合作；24日，财政部公布2025年1至2月财政收支情况，1-2月，全国一般公共预算收入同比减少1.6%，全国一般公共预算支出同比增加3.4%，后续财政空间有望进一步打开，促进财政收入增速改善；24日，中国人民银行宣布自本月起MLF将采用美式招标方式，MLF利率的政策属性完全退出历史舞台，政策利率体系将以DR007为核心，通过精准调控短期利率提升货币政策传导效率；27日，国家统计局公布数据显示，1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降0.3%，降幅较2024年收窄3个百分点，在政策引导与“抢出口”等因素综合作用下，1-2月份企业利润有所改善，未来随着更加积极财政政策落地、提振消费等措施逐步实施，年内工业企业利润有望持续修复。 海外：特朗普加征汽车关税，美国制造业和服务业表现分化。当地时间3月24日，3月日本制造业PMI初值下降0.7个百分点至48.3，服务业PMI初值下降4.2个百分点至49.5，加剧市场对日本经济复苏前景的担忧；当地时间24日，美国3月Markit制造业PMI初值下降2.9个百分点至49.8，服务业PMI初值上升3.3个百分点至54.3，美联储或在二季度保持“观望”，等待更多经济数据验证趋势后，再决定年内降息的节奏与幅度；当地时间25日，美国分别就与俄罗斯和乌克兰代表团在沙特阿拉伯的会谈发表声明，美国和俄罗斯、乌克兰已同意在黑海确保航行安全，且美国将帮助俄罗斯恢复农产品和化肥出口进入世界市场的渠道，为冲突提供短暂缓和窗口，但结构性矛盾未解，冲突长期化风险仍存，未来需关注协议的落实情况；当地时间26日，特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税，同时表示美国将会对木材和药物征收关税，短期可能损害非美车企盈利能力，但在中长期跨国车企可能调整生产布局。 高频数据：上游：本周布伦特原油现货均价周环比上升2.89%，铁矿石价格周环比上升1.30%，阴极铜价格周环比上升1.17%；中游：动力煤价格指数周环比下降1.21%，螺纹钢价格周环比上升0.92%，水泥价格周环比下降0.31%； 下游：房地产销售周环比上升27.48%，3月第三周乘用车市场日均零售同比增长8%；物价：蔬菜价格周环比下降0.17%，猪肉价格周环比上升0.29%。 下周重点关注：中国3月制造业、非制造业PMI、日本、德国零售销售同比、德国3月调和CPI同比、美国3月芝加哥PMI（周一）；日本2月失业率、欧元区3月调和CPI同比、2月失业率、美国3月ISM制造业指数、2月JOLTS职位空缺、营建支出环比（周二）；美国3月ADP就业人数变动（周三）； 欧元区2月PPI同比、美国2月贸易帐、3月ISM非制造业指数（周四）；德国2月季调后工厂订单同比、美国3月失业率、非农就业人口变动（周五）。 风险提示：政策落地节奏不及预期，海外经济超预期波动。 1一周大事记 1.1国内：工业企业利润降幅收窄，利率市场化改革持续推进 （1）全面释放发展动能，共促全球经济稳定增长 3月23日，中国发展高层论坛2025年年会在北京开幕，主题为“全面释放发展动能，共促全球经济稳定增长”。会议聚焦宏观经济政策、科技创新、消费提振、全球化合作及绿色低碳发展等议题，吸引了来自21个国家的750余名代表，共同探讨中国与全球经济发展路径。 点评：此次会议传递出清晰信号，中国正以开放姿态推动高质量发展，通过释放内需潜力与科技创新动能，为全球经济注入确定性，同时深化与世界的互利共赢合作。国务院总理李强在开幕式主旨演讲中，从三个视角阐释中国经济发展方向：一是通过“春节经济”展现内需潜力与创新动能，如文旅消费、人工智能初创企业及新能源产业的亮眼表现；二是明确以5%左右增长目标为核心的经济政策，强调通过“逆周期调节”和深化市场化改革激发动力；三是呼吁国际社会共同应对全球化挑战，反对保护主义，承诺扩大开放并维护全球供应链稳定。两位部长的发言进一步释放积极信号，财政部部长蓝佛安表示将实施“更加积极有为的财政政策”，通过提高赤字率、发行超长期特别国债等工具稳增长，同时指出中国政府负债率（67.5%）显著低于G20国家平均水平，政策空间充足。同日，中央财经委员会办公室副主任韩文秀提出目前我国房地产市场、地方政府债务和中小金融机构“三大风险”都已经得到有效控制，市场呈现回暖态势。跨国企业代表如西门子CEO博乐仁、美敦力CEO杰夫·马萨等，均看好中国在制造业、医疗健康等领域的市场潜力，承诺深化本土化合作。国际组织如IMF副总裁克拉克认为，中国通过政策调整可提升年均经济增长1%，成为全球稳定增长的关键引擎。2025年1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年全年增速升高0.1个百分点，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，增速较2024年全年升高0.9个百分点，均高于市场预期，社会消费品零售总额同比增长4%，较去年12月增速提升0.3个百分点，持平于市场预期。2025年经济开年稳中向好发展，未来将通过扩大消费、科技创新及对外开放等政策，加速经济结构转型，为全球提供稳定增长动力。 （2）1-2月财政收入小幅下降，中央财政支出提速 3月24日，财政部公布2025年1至2月财政收支情况。财政部数据显示，2025年1-2月，全国一般公共预算收入43856亿元，同比减少1.6%，较2024年增速下滑2.9个百分点；全国一般公共预算支出45096亿元，同比增加3.4%，较2024年增速小幅下降0.2个百分点。 点评：从收入端看，2025年1-2月，全国一般公共预算收入进度为19.95%，仅略高于去年同期19.91%，仍低于近五年以来同期平均水平。其中，税收收入36349亿元，同比下降3.9%，降幅较2024年扩大0.5个百分点，延续低迷态势，反映出税源恢复仍显乏力，非税收入7507亿元，同比增长11%，增速较2024年全年（25.4%）有所回落，但仍维持正增长,短期内政府依靠非税收入填补税收缺口的力度有所减弱。税收各主要类别呈现分化走势：国内增值税同比增长1.1%，国内消费税同比增长0.3%，企业所得税同比下降10.4%，而个人所得税同比增长26.7%，企业和个人所得税增速走势分化可能与春节时点有关，企业年终奖发放、企业停工停产时点相较去年同期靠前，另外还受到部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少的影响；从支出端看，1-2月，一般公共预算支出完成进度为15.18%，小幅低于去年同期支出进度15.28%，财政预算内支出进度与去年同期相似，但高于近五年以来同期平均水平14.36%。其中，中央一般公共预算支出同比增长8.6%，较去年6.5%增速走高，地方一般公共预算支出同比增长2.7%，较去年3.2%增速有所下滑，1-2月财政支出更多是中央财政发力。从支出分项上看，社会保障和就业、教育、科技支出分别同比增长6.7%、7.7%和10.6%；城乡社区和农林水支出收缩，分别下降6.6%和10.5%，民生和科技类支出增长较快。从政府性基金收支情况来看，1-2月，全国政府性基金预算收入同比下降10.7%，其中，地方国有土地使用权出让收入同比下降15.7%，降幅较去年收敛0.3个百分点，地方土地财政仍面临较大压力。全国政府性基金预算支出同比增长1.2%，回升1个百分点。2025年两会指出今年财政政策要更加积极，赤字率按4%左右安排，赤字规模对应为5.66万亿元，比2024年增加1.6万亿元，后续财政空间有望进一步打开，且随着扩内需政策逐步落地，带动国内经济持续回升，有望促进财政收入增速改善。 （3）MLF利率政策属性完全退出，利率市场化改革持续推进 3月24日，中国人民银行发布《2025年3月中期借贷便利招标公告》，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日，中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。 点评：长期以来，MLF利率作为中期政策利率，对市场利率形成重要指引。然而，由于政策利率种类较多、关系复杂，中国央行早已着手简化政策利率体系。2024年陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜明确表示，7天期逆回购操作利率将作为主要政策利率，而其他工具的政策属性将逐步淡化。此次，央行MLF操作从原有的单一利率中标模式转向“固定数量、利率招标、多重价位中标”的美式招标方式，意味着不同金融机构可根据自身资金需求差异报价，最终形成多个中标利率，同时也意味着MLF利率的政策属性完全退出历史舞台，其定位回归为纯粹的1年期流动性管理工具。在流动性投放方面，3月开展4500亿元MLF操作，对冲到期量后实现630亿元净投放，为2024年7月以来首次MLF净投放，释放货币政策边际宽松信号。此次调整对市场和经济产生多维度影响，一是利率传导效率提升，市场化招标机制增强机构自主定价能力，资金成本更贴近市场供需，推动利率市场化进程；二是降低银行负债成本，当前1年期同业存单利率（约1.92%-1.95%）低于原MLF利率（2.0%），美式招标允许银行根据市场化融资成本差异化报价，预计MLF加权平均利率将下行5-8BP，直接减轻MLF存量余额超4万亿元的银行净息差压力，支持实体经济融资成本下行；三是流动性管理优化，央行通过MLF、短期逆回购、买断式逆回购及降准等工具构建多层次流动性框架，中长期资金供给结构更合理，MLF余额将从峰值逐步缩减。未来，央行或进一步推广买断式逆回购等工具，LPR与MLF利率“解绑”常态化，LPR调整将更独立反映市场供需。政策利率体系以DR007为核心，通过精准调控短期利率提升货币政策传导效率。 （4）“抢出口”以及政策效应驱动下，1-2月工业企业利润降幅收窄 3月27日，国家统计局公布数据显示，1-2月份，随着一系列增量政策持续发力，市场需求逐步回暖，规模以上工业企业营业收入同比增长2.8%，增速较2024年升高0.7个百分点，利润总额同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3个百分点。 点评：总体来看，工业企业呈现“营收改善、利润修复、结构分化”的稳定恢复态势，利润的改善或主要是量的因素贡献，1-2月工业企业营业收入利润率为4.53%，较去年同期走低0.17个百分点，每百元营业收入中的成本为85.11元，同比增加0.11元。规上工业企业利润中，由于“抢出口”以及国内“两新”需求增加，制造业成为拉动工业利润改善的主要动力，制造业利润同比增长4.8%，逆转了去年的下降态势，而采矿业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增速均有所下滑，尤其采矿业利润同比下降25.2%，降幅较去年扩大15.2个百分点。分行业看，中游制造业增速较2024年升高较多，其次是原材料制造业，而上游采矿业和下游消费品制造业增速下滑偏多。其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、仪器仪表制造业、汽车制造利润增速分别升高67.3、23.2、19.7个百分点至88.8%、26.7%和11. 7%，采矿业中仅有色金属采选业利润同比增速升高较多，或与国际铜价受关税预期影响快速上涨有关，下游农副食品加工业、燃气生产和供应业利润增速恢复较多。另外，从库存维度来看，1-2月工业企业产成品存货同比增长4.2%，增速较2024年升高0.9个百分点，结合营业收入增速走高，企业或有主动补库倾向，但“抢出口”效应可能是企业库存周期的干扰项，后续还需关注库存增速回升的持续性。总的来看，在政策引导与“抢出口”等因素综合作用下，1-2月份企业利润有所改善，未来随着更加积极财政政策落地、提振消费等措施逐步实施，年内工业企业利润有望持续修复。 1.2海外：特朗普加征汽车关税，美国制造业和服务业表现分化 （1）日本：3月PMI指数全面回落，经济放缓或影响央行收紧步伐 3月24日，日本a