2024Q4业绩点评：收入低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑

营收增速放缓，持续推进平台生态建设。2024Q4，拼多多实现营收1106.10亿元，yoy+24%，qoq+11%，低于彭博一致预期1160.32亿元； Non-GAAP归母净利润为人民币298.51亿元，yoy+17%，qoq+9%，高于彭博一致预期285.97亿元。 营收增速放缓，聚焦高质量平台生态建设。公司广告收入570.11亿元，yoy+17%，qoq+16%，低于市场预期572.94亿元；佣金收入535.99亿元，yoy+33%，qoq+7%，低于市场预期593.05亿元。拼多多在2024年第四季度财报中强调了其高质量发展战略与平台生态建设的持续推进。 公司聚焦于高质量发展，将“减免、扶持、治理”等措施贯穿于平台运营、商家经营、产业转型和物流升级等各个环节，推动平台及产业生态的可持续发展。同时，拼多多将继续践行这一战略，利用平台的数字化优势，扩大“新质供给”的规模，持续普惠广大消费者，构建用户、商家及平台的共赢生态。 合规投入持续加码，平台治理迈向高质量发展。拼多多加大合规与治理投入，成立“商家权益保护委员会”，推出“异常订单预警”等措施，优化商家经营体验。同时，拼多多坚持“扶持与治理并举”，扶持优质商家，治理违规行为，推动平台生态高质量发展。此外，平台还积极应对全球化业务中的合规挑战，严格遵守法律法规，并通过技术升级提升治理能力。拼多多将合规纳入高质量发展战略，以适应监管要求，推动平台及商家的可持续发展。 毛利率同比下降，长期来看利润率趋于平稳。2024Q4毛利率达到56.79%（yoy-3.75pct，qoq-3.24pct）。2024Q4费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为28.35/1.89/3.41%，销售费用率24Q4较23Q4的29.97%，同比下降约1.62个百分点。24Q4管理费用率较23Q4的2.14%，同比下降约0.26个百分点。24Q4研发费用率较23Q4的3.22%，同比上升约0.19个百分点。 盈利预测与投资评级：由于2024年拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2025-2026年的Non-GAAP净利润从1486.3/1817.1亿元调整至1356.3/1647.1亿元，我们预测2027年的Non-GAAP净利润为1885.2亿元，2025-2027年对应PE分别为7.4/6.1/5.3倍（美元/人民币=7.26，2025/3/26当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：营收和利润增长不及预期，公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。 1.营收增速放缓，持续推进平台生态建设 2024Q4，拼多多实现营收1106.10亿元，yoy+24%，qoq+11%，低于彭博一致预期1160.32亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币298.51亿元，yoy+17%，qoq+9%，高于彭博一致预期285.97亿元。 图1：公司营收及增速（百万元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元） 1.1.营收增速放缓，聚焦高质量平台生态建设 24Q4营收增速放缓，主因全站推广模式推进和平台生态建设投入。分业务看，广告收入570.11亿元，yoy+17%，qoq+16%，低于市场预期572.94亿元；佣金收入535.99亿元，yoy+33%，qoq+7%，低于市场预期593.05亿元。 拼多多在2024年第四季度财报中强调了其高质量发展战略与平台生态建设的持续推进。公司聚焦于高质量发展，将“减免、扶持、治理”等措施贯穿于平台运营、商家经营、产业转型和物流升级等各个环节，推动平台及产业生态的可持续发展。同时，拼多多将继续践行这一战略，利用平台的数字化优势，扩大“新质供给”的规模，持续普惠广大消费者，构建用户、商家及平台的共赢生态。 图3：公司营收结构（百万元） 1.2.合规投入持续加码，平台治理迈向高质量发展 2024Q4公司Non-GAAP归母净利润为298.51亿元，yoy+17%，qoq+9%，高于彭博一致预期285.97亿元。 拼多多加大合规与治理投入，成立“商家权益保护委员会”，推出“异常订单预警”等措施，优化商家经营体验。同时，拼多多坚持“扶持与治理并举”，扶持优质商家，治理违规行为，推动平台生态高质量发展。此外，平台还积极应对全球化业务中的合规挑战，严格遵守法律法规，并通过技术升级提升治理能力。拼多多将合规纳入高质量发展战略，以适应监管要求，推动平台及商家的可持续发展。 图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元） 2.毛利率同比下降，长期来看利润率趋于平稳 2024Q4毛利率达到56.79%（yoy-3.75pct，qoq-3.24pct）。 图5：毛利率情况 2024Q4费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为28.35/1.89/3.41%，销售费用率24Q4较23Q4的29.97%，同比下降约1.62个百分点。24Q4管理费用率较23Q4的2.14%，同比下降约0.26个百分点。24Q4研发费用率较23Q4的3.22%，同比上升约0.19个百分点。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于2024Q4季度拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2025-2026年的Non-GAAP净利润从1486.3/1817.1亿元调整至1356.3/1647.1亿元，我们预测2027年的Non-GAAP净利润为1885.2亿元，2025-2027年对应PE分别为7.4/6.1/5.3倍（美元/人民币=7.26，2025/3/26当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 营收和利润增长不及预期。 公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。