房地产基础概念
- 产业链结构：上游为土地和原材料供应，中游为房地产开发与运营，下游为地产后周期相关产业（如家电、家具、装修等）。
- 地产投资影响因素：价格、需求、供给、人口增速/流动、可支配收入、货款政策、限制、租赁vs购买、企业盈利、资金来源限制等。
- 价格影响因素：土地购置金额、土地价格、土地购置面积、单位成本、施工面积、建造成本、通货膨胀、建筑材料价格、人工成本等。
- 主要业务模式：
- 住宅销售：以销售住宅物业获取现金流，用于长期持有资产或“以售养租”商业资产。
- 长期持有：从拿地开发起就为长期持有，低融资成本，依靠资产增值收益。
- 产业发展服务：低价获取土地吸引企业进驻，提供管理、咨询、融资服务，获取固定投资额加成和产业发展服务费。
- 物业管理：包括存量盘物业管理、非业主增值服务、案场协销、验房、尾盘及车位代销、设计咨询、其他业主增值服务、经纪业务、零售送货、家庭维修、公共空间利用等。
房地产行业基本面分析框架
- 新房市场指标：批准上市面积、成交量、成交面积、库存可售面积、市场热度（去化周期）、销售批售比、房价指数（70个大中城市新建住宅价格指数、百城房价指数）。
- 二手房市场指标：挂牌量、成交面积、暂无指标、带看量、二手房指数（70个大中城市二手住宅价格指数、百城房价指数）。
- 数据来源及差异：房管局、统计局、中指院、克而瑞等，房管局口径数据一般大于统计局。
市场现状分析
- 商品房销售：2021年下半年开始快速下滑，2022-2024年延续低迷态势，2024年1-12月全国商品房销售金额同比-17.1%，百强房企全口径销售金额同比-30%。
- 土地市场：2024年1-12月，全国300城宅地供应同比下滑28.8%，成交同比下滑22.9%，地方政府国有土地使用权出让收入同比下滑16.0%。拿地房企以央国企和地方国资平台为主，民企拿地快速减少。
- 房屋开工与竣工：2024年1-12月，全国房屋新开工面积同比下降23.0%，房屋竣工面积同比下降27.7%。
- 商品房销售额：1998年后经历了三个周期，每一次拐点代表着新发展模式的出现。中国城市化率距离70%城镇化率的增速还有5pct的空间，每年还将有1200万左右城镇人口的增加。
公司经营分析框架
- 销售分析：销售历史及现状、销售规模、销售均价、销售金额、未来预测、同比增减、去化率、销售回款率等。
- 土地分析：土地来源、拿地规模、拿地力度、拿地成本、拿地布局、待建面积、狭义土地储备、新增土地、拿地规模、拿地力度、拿地成本、拿地布局、在建面积、已竣工未结算面积等。
市场现状分析（续）
- 房企拿地：2024年市场多数房企拿地意愿较低，上半年投资强度下降，典型房企投资强度0.16，较2023年下降18个百分点。央国企拿地强度开始回落，部分民营房企拿地基本停滞，建发国际、越秀地产、滨江集团、华润置地、绿城中国等房企积极错峰拿地。
- 资金融资：债券融资增量受阻，2024年1-12月房企公开融资发行金额5546亿元，同比-20.1%。到期公开债券规模维持高位，2025年到期债券金额在7746亿元。多数民营开发商集团层面资金状况吃紧，多家房企出现债务违约或展期。
- 有息负债：行业去杠杆降负债的大背景下，18家典型房企1H24的有息负债规模为28693亿元，较2023年底增加1.7%。有息负债结构有所恶化，短期有息负债占比从2021年23.8%涨至1H24的26.6%。房企债务结构也有分化，建发国际集团短期有息负债占比低于15%，短期偿债压力较小；而远洋集团、旭辉控股集团等出险房企短期有息负债占比超过50%。
- 融资成本：2024年上半年，行业增量融资主要来自央企和国企，典型房企整体融资成本下降，1H24平均融资成本为4.09%，较2023年全年下降24BP。多数房企融资成本下降，民企成本仍然偏高。
- 资产负债表：54家典型房企2024年上半年资产总额为175311亿元，同比下滑3.9%，资产规模仍在下滑；典型房企整体资产负债率持续下滑，央国企和民企表现分化。21家央国企2024年上半年资产负债率为71.1%，相比2023年全年下滑0.48%；26家民企2024年上半年资产负债率为83.1%，相比2023年全年上涨0.54%。
- 利润表：行业营收利润双双下滑。54家样本房企2024年上半年营业收入同比-15.2%，54家2024年上半年归母净利润仍然为负（合计-566亿元），负增相比2023年同期有所扩大。企业分化明显。国企/央企更为稳定，2024年上半年营业同比增速-3.1%，归母净利润仍能保持正数，但同比增速再度下滑至-39.3%；而民企营收利润增速波动更大，下行阶段降幅更为明显，营收利润降幅分别为-20.5%和-42.1%。
- 毛利率与销管费率：2019年以来，在高价地项目逐步结转、高能级城市限价的背景下，行业毛利率水平持续下滑，54家样本房企1H24年整体毛利率为13.2%，较2023年全年下降1.0pct。央国企和民企分化，央国企平均毛利率为16.9%，而民企毛利率仅10.3%。典型房企中华润置地、中国海外发展等4家房企1H24毛利率高于20%；从变化角度看，仅5家房企毛利率有所提升。市场下行背景下，房企销管费率有所减少。典型房企1H24平均销管费率为5.34%，较2023年全年减少0.08pct，滨江集团、绿地控股、万科A、保利发展绝对值相对较低。
研究结论
- ROE分析：2010年以前，地产行业ROE提升主要靠的是房价涨幅大于土地涨幅。2010-2019年间，地产行业进入成熟期，净利率提升空间不大，需要靠高周转和高杠杆。2020-至今，地产行业受行业大拐点影响ROE显著回落，其中减值对盈利能力冲击最大。
- 超额收益分析：复盘2008年至今，地产共经历4轮明显的上涨行情。2016年以前地产超额收益基本上跟商品房销售强相关，其背后反应的是在政策的刺激下，商品房销售能够在短期内显著好转，进而带动地产公司业绩上行，走出相对流畅的行情。2019年以后，地产板块超额收益与商品房销售相关度下降，反映的是地产当下更多处于“买预期卖现实”的博弈交易机会。
- 市场展望：2022年至今，地产共经历5轮明显的上涨行情。前四轮的行情可总结为“买预期卖现实”，政策放松&政策预期催化地产快速上涨，而基本面不及预期又会带动地产回落至新低。当上一轮政策失效，基本面持续下行，会酝酿出新一轮的政策放松，从而催化地产又一轮上涨。本轮中央态度出现转向，出台政策力度大、频率高，地产基本面修复效果好于过往。因此本轮上涨幅度更大，持续时间35天，较过往几轮更长，期间最大涨幅61%，较过往几轮更高（第一波博弈城市放松政策，第二波博弈重组/旧改政策）。我们认为地产板块底部得到夯实，不会出现像过往几轮一样的大幅下杀。
- 风险提示：宽松政策对市场提振不佳，三四线城市恢复力度弱，房企出现债务违约。
