房地产行业培训框架

2025/3/27 房地产基础概念 上游产业链：（土地+原材料） 中游产业链：（房地产开发与运营） 房地产行业基本面分析框架 2021年下半年开始市场销售快速下滑，2022-2024年延续低迷态势。2024年1-12月全国商品房销售金额同比-17.1%（9月底以来出台多项政策支持销售快速修复，11月实现年内首次当月同比转正）。百强房企销售整体下行，头部房企韧性相对较高。2024年1-12月，百强房企全口径销售金额同比-30%，其中TOP10同比-24%，TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100同比降幅均超过30 %。 土地成交及出让金收入大幅下滑。随着销售下滑导致房企现金流吃紧，拿地意愿减弱，土拍市场热度也应声下滑。2024年1-12月，全国300城宅地供应同比下滑28.8%，成交同比下滑22.9%，与之对应的地方政府国有土地使用权出让收入也同比下滑16.0%。 拿地房企以央国企和地方国资平台为主。央国企和地方平台公司拿地占比持续提升，而民企拿地快速减少，2024年10月城投拿地占比超过66%。 市场下滑房企开工意愿不强，叠加过去三年供地量大幅减少，新开工持续下滑。2024年1-12月，全国房屋新开工面积同比下降23.0%。 按照新开工领先竣工3年的关系，2020-2021年是新开工的高峰期，对应2023-2024是竣工集中阶段，但由于2023年保交楼已将大部分项目提前竣工，2024年竣工项目量有所回落。2024年1-12月，全国房屋竣工面积同比下降27.7%。 1998年后，中国房地产行业经历了三个周期，每一次拐点代表着新发展模式的出现2008-2009年，金融红利转机——投资性需求释放，敢于融资加杠杆、积极拿地的房企业绩大幅提升；2014-2016年，棚改红利转机——刚需释放，高周转房企迅速下沉三四线，收割棚改红利；2021年下半年至今，供给侧改革出清，行业格局重塑。 中国的城市化率距离70%城镇化率的增速还有5pct的空间，每年还将有1200万左右城镇人口的增加。 城镇化的终点也不是房地产的拐点，发达国家房地产/GDP比值更高，房地产没有因为城镇化达到一定规模而停滞。 公司经营分析框架 房企表现分化，头部房企销售出现好转。 优质房企在9月政策后积极拿地，能加大推货，叠加未来政策更加利好改善需求，头部央国企和改善型房企销售拐点有望确立。 2024年市场多数房企拿地意愿较低，上半年投资强度下降，典型房企投资强度0.16，较2023年下降18个百分点。受现金流影响，多数房企2024年上半年继续较为谨慎的拿地策略。 央国企拿地强度开始回落。部分民营房企拿地基本停滞，而建发国际、越秀地产、滨江集团、华润置地、绿城中国等房企积极错峰拿地。其中建发国际拿地强度超过0.6，越秀地产拿地强度接近0.5。 债券融资增量受阻。自2021年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，2024年1-12月房企公开融资发行金额5546亿元，同比-20.1%。到期公开债券规模维持高位。2025年到期债券金额在7746亿元，其中2025年3月、6月、7月到期债券金额均超过900亿，压力仍然较大在增量融资难度大、销售回款缩量背景下，多数民营开发商集团层面资金状况吃紧，多家房企出现债务违约或展期。 在行业去杠杆降负债的大背景下，有息负债规模增速放缓，18家典型房企1H24的有息负债规模为28693亿元，较2023年底增加1.7%；有息负债结构有所恶化，短期有息负债占比从2021年23.8%涨至1H24的26.6%。 房企债务结构也有分化，建发国际集团短期有息负债占比低于15%，短期偿债压力较小；而远洋集团、旭辉控股集团等出险房企短期有息负债占比超过50%，现金流短期难改善。 2024年上半年，行业增量融资主要来自央企和国企（发债、开发贷等都是以央国企为主力），以致典型房企整体融资成本下降，1H24平均融资成本为4.09%，较2023年全年下降24BP。 多数房企融资成本下降，民企成本仍然偏高。单房企看，1H24典型房企中有5家融资成本低于3.5%（2023年全年是1家），分别是华润置地、招商蛇口、中国金茂、保利发展和越秀地产。 54家典型房企2024年上半年资产总额为175311亿元，同比下滑3.9%，资产规模仍在下滑； 典型房企整体资产负债率持续下滑，央国企和民企表现分化。21家央国企2024年上半年资产负债率为71.1%，相比2023年全年下滑0.48%；26家民企2024年上半年资产负债率为83.1%，相比2023年全年上涨0.54%，两者走势分化反映民企偿债压力仍未缓解。 行业营收利润双双下滑。54家样本房企2024年上半年营业收入同比-15.2%，54家2024年上半年归母净利润仍然为负（合计-566亿元），负增相比2023年同期有所扩大。企业分化明显。国企/央企更为稳定，2024年上半年营业同比增速-3.1%，归母净利润仍能保持正数，但同比增速再度下滑至-39.3%；而民企营收利润增速波动更大，下行阶段降幅更为明显，营收利润降幅分别为-20.5%和-42.1%。18家典型房企中，5家房企营收同比增速为正，建发国际集团、绿城中国、越秀地产、华润置地和保利发展增速位列前五；仅3家房企归母净利润同比增速为正，其中中国金茂增速超100%、远洋集团增速70.7%。 2019年以来，在高价地项目逐步结转、高能级城市限价的背景下，行业毛利率水平持续下滑，54家样本房企1H24年整体毛利率为13.2%，较2023年全年下降1.0pct。央国企和民企分化，央国企平均毛利率为16.9%，而民企毛利率仅10.3%。典型房企中华润置地、中国海外发展等4家房企1H24毛利率高于20%；从变化角度看，仅5家房企毛利率有所提升。市场下行背景下，房企销管费率有所减少。典型房企1H24平均销管费率为5.34%，较2023年全年减少0.08pct，滨江集团、绿地控股、万科A、保利发展绝对值相对较低。 2010年以前，地产行业ROE提升主要靠的是房价涨幅大于土地涨幅。 2010-2019年间，地产行业进入成熟期，净利率提升空间不大，需要靠高周转和高杠杆。 2020-至今，地产行业受行业大拐点影响ROE显著回落，其中减值对盈利能力冲击最大。 复盘2008年至今，地产共经历4轮明显的上涨行情。2016年以前地产超额收益基本上跟商品房销售强相关，其背后反应的是在政策的刺激下，商品房销售能够在短期内显著好转，进而带动地产公司业绩上行，走出相对流畅的行情。 2019年以后，地产板块超额收益与商品房销售相关度下降，反映的是地产当下更多处于“买预期卖现实”的博弈交易机会。 复盘22年至今，地产共经历5轮明显的上涨行情。前四轮的行情可总结为“买预期卖现实”，政策放松&政策预期催化地产快速上涨，而基本面不及预期又会带动地产回落至新低。当上一轮政策失效，基本面持续下行，会酝酿出新一轮的政策放松，从而催化地产又一轮上涨。 本轮中央态度出现转向，出台政策力度大、频率高，地产基本面修复效果好于过往。因此本轮上涨幅度更大，持续时间35天，较过往几轮更长，期间最大涨幅61%，较过往几轮更高（第一波博弈城市放松政策，第二波博弈重组/旧改政策）。我们认为地产板块底部得到夯实，不会出现像过往几轮一样的大幅下杀。 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击。房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，或导致房地产业良性循环实现难度加大。 