研报总结
行业框架
- 需求端：聚焦强军备战，政策目标明确，军费增长确保2027年建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化，2050年人民军队建成世界一流军队。军费增长阶段性需求放量，预研、在研、定型、批产周期长，需求特点呈现阶段性放量。
- 供给端：以十大军工集团为主体，地方国企参军企业和民参军企业为辅的军工供给体系。高可靠性和保密要求形成资质壁垒，市场、技术、资金、人才壁垒高，竞争格局稳定。
- 产业链特点：高度分工协作，纵向产业链从原材料/元器件到部件、集成分系统、总装，资金和产品传导。需求侧监管主体为装备发展部和财政部国防司，供给侧监管主体为国防科工局和国资委。军品采购采用激励约束定价、竞标定价和询价定价等方式，灵活性提升。
- 投资框架：基本面投资时代，内生增长与激励充分释放业绩。军工主题投资经历了蛰伏期，进入十四五高景气周期，核心元件/原材料国产化加速，盈利明显改善。
财务指标与景气度
- 军工行业不透明，缺乏中观数据，资本开支、在建工程、存货等前瞻性指标可判断景气情况。
- 景气沿产业链从上游向下游传导，配套环节放量领先，业绩更具弹性。2024年Q1-Q3军工行业营收同比-11.4%，归母净利润同比-33.2%，主要由于订单下放延迟和军品价格调整。
- 合同负债回落较多，预付款项增加，存货增加，在建工程减少，固定资产和产能有序释放。
- 股权激励是释放业绩的重要市场化手段，政策推动股权激励数量攀升，大部分公司经营能力稳步提升。
产业链环节优势
- 下游旺盛需求推动上游积极扩充产能及拓展产品类别，平台型供应链安全保障更好，平台型企业有望优先享受装备信息化和国产替代机遇。
- 不同产业链环节呈现差异化优势特征，优质赛道包括航空装备、航空发动机、消耗类弹药。
航空装备
- 新型战机放量在即，歼-35标志我国成为第二个同时拥有两款隐身飞机的国家，受益于空海军建设双景气。军贸、维修打开长期发展空间。
- 航空装备产业链涵盖多个环节，包括航发动力、航发控制、中航高科等。
航空发动机
- 型号批产叠加模式创新，我国航空发动机推重比落后美、俄。太行发动机、AEF1 200发动机等取得进展。
- 航空发动机产业链涵盖多个环节，包括材料、制造、测试等。
消耗类弹药
- 攻防利器，装备后周期品种，高精尖与低成本齐头并进，对应代表性产品为导弹、远程火箭弹以及航空炸弹。
- 驱动因素包括实战训练消耗、新平台列装、军贸等。火箭军试射洲际战略导弹，两大航天集团更换掌门人。
- 导弹产业链涵盖多个环节，包括火工品、制导头、发动机等。
风险提示
- 军费增长不及预期；产能与配套效率提升不及预期；新型号研制与批产进度不及预期；国产替代不及预期。
