国产电源领航者，高功率服务器电源放量在即

国产电源领航者，服务器电源乘风而起：2004年，公司进军开关电源领域，主要产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等。2019-2023年，公司营业收入由13.13亿元增长至26.64亿元，CAGR为21.59％。AI浪潮下，高功率服务器电源需求持续上升，公司服务器电源业务乘风而起，2019-2023年服务器电源收入CAGR为83.95%，1H2024服务器电源收入增速为77.16%。 AI服务器重塑电源架构，高功率电源需求快速增长：AI训练和推理算力需求快速增长，AI芯片功率持续攀升，驱动电源功率密度和效率提升，高功率服务器电源有望快速放量。根据我们测算，2027年全球AI服务器电源、全球服务器电源市场规模分别有望达783.13、911.83亿元，2024-2027年CAGR分别为67.54%、47.08%。公司作为国产电源“领航者”，率先布局高功率服务器市场，已推出5.5kW服务器电源、浸没式液冷服务器电源等，有望凭借先发优势快速占据较大市场份额。 电源适配器业务复苏可期，电动工具电源迎增长机遇：AI驱动下，全球消费电子市场有望复苏，中国PC显示器市场2023年同比微增0.2%，2024年有望增长3.3%。电源适配器作为公司的基本盘业务，收入有望回稳。2024年全球电动工具出货量同比增长24.8%，达5.7亿台，公司电动工具电源收入有望增长，2019-2023年公司其他电源收入CAGR高达54.44%。 募投项目锚定战略目标，保障业务资金需求：2024年7月，公司发行可转债券募集资金总额不超过64,452.65万元，其中约80%的募集资金用于年产数据中心电源145万台和欧陆通新总部及研发实验室升级建设项目两大项目。 投资建议：公司作为国产电源“领航者”，拥有二十年的技术积累和客户资源，有望充分受益于高功率服务器电源市场的增长与消费电子市场的回暖。我们预计公司2024-2026年收入为37.07/45.42/53.55亿元， 归母净利润为2.73/3.31/4.64亿元，对应PE为61/50/36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：算力需求不及预期风险、市场复苏不及预期风险、产品迭代不及预期风险、股权质押风险、汇率波动风险。 1国产电源“领航者”，服务器电源乘风而起 1.1国产电源“领航者”，战略布局高功率服务器电源 深耕电源二十年，国产电源“领航者”。公司成立于1996年，2020年登陆创业板，专注于为客户提供可靠、智能、高效率、高功率密度的开关电源产品，是国内领先的开关电源制造商。主要产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等，广泛应用于办公电子、安防监控、智能家居、新型消费电子设备、数据中心、动力电池设备等领域。公司坚持产能全球布局，在国内外设立多家子公司，已经成为LG、HP、谷歌、沃尔玛、富士康、浪潮信息、新华三、联想、TTI等知名企业供应商。 图1.公司是国内领先的开关电源制造商 公司聚焦电源适配器、服务器电源和其他电源三大业务。 电源适配器：公司的基本盘业务。覆盖3W-400W功率段产品，应用领域包括办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备等，该业务发展超二十年，已成为公司成熟稳定的基本盘业务。 服务器电源（数据中心电源）：公司高速发展的战略重心。服务器电源产品主要包括高功率服务器电源、通用型服务器电源、网安通信及其他数据中心电源等。作为国产数据中心电源“领航者”，公司相关产品已获得国内头部互联网企业等终端客户和浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等知名服务器系统厂商的高度认可。 其他电源：快速增长引擎。公司其他电源产品主要包括锂电类电动工具及家电充电器、纯电交通工具充电器、大瓦数动力电池设备充电器、化成分容设备等。公司积极探索和研究新产品、新技术，不断拓展新的应用领域，打造多元化增长引擎。 图2.公司聚焦电源适配器、服务器电源和其他电源三大业务 1.2公司股权集中，及时发布股权激励提升员工斗志 公司股权集中。公司实际控制人为王合球、王玉琳、王越天、王越飞和尚韵思。 其中，王越天和王越飞分别是王合球先生和王玉琳女士的长子和次子，尚韵思曾是王越天配偶。五人通过南京王越科王创业投资合伙企业控制公司28.89%的股份，王合球与王玉琳通过深圳市格诺利信息咨询有限公司控制公司28.89%的股份。公司全资设立了赣州欧陆通、上海欧陆通等子公司，有利于整合内部资源，聚焦核心业务。 图3.公司家族企业治理模式集中股权（更新至2025.2.21） 发布2024股权激励计划，进一步提高员工积极性。2024年8月28日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，以2021-2023年平均营业收入或净利润为基数，对2024-2026年的营业收入增长率或净利润增长率进行考核。为了实现考核上限的目标，2024、2025、2026年营业收入须达到44.80、51.59亿元，归母净利润需达到2.12、3.04、4.63亿元。根据公司2024年业绩预告，2024年归母净利润预计2.49-2.89亿元，能够达到考核目标。 表1.公司2024年限制性股票激励计划下营业收入和归母净利润测算 1.3公司募投项目锚定战略目标，保障公司业务的资金需求 公司可转换债券募投项目巩固和强化服务器电源业务。2024年7月，公司公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过64,452.65万元。其中，约80%的募集资金用于年产数据中心电源145万台和欧陆通新总部及研发实验室升级建设项目两大项目，剩余用于补充流动资金。公司服务器电源业务规模处于扩张阶段，公司募集资金用于研发实验室与生产线建设，有利于加速公司高功率服务器电源迭代升级，更好响应客户的定制化需求。 表2.公司可转换债券募投项目巩固和强化数据中心电源业务 公司前两大股东持有可转换债券比例近60%。公司前两大股东南京王越科王创业投资合伙企业（有限合伙）和深圳市格诺利信息咨询有限公司共持有公司可转换债券3,702,702张，占总发行比例57.45%。股东行使转股权有利于进一步集中股权，提高公司经营稳定性。 表3.公司前两大股东持有可转换债券比例近60% 1.4服务器电源为发展战略重心，占比提升增强公司盈利能力 高功率服务器电源带动下，公司收入重回高增。2019-2023年，公司营业收入由13.13亿元增长至28.7亿元，CAGR为21.59％。受外部市场和公司战略的影响，2021-2023年公司收入增长较慢，扣非归母净利润有所下降。在全球宏观经济环境低迷和消费电子市场需求疲软的背景下，公司电源适配器和电动工具充电器业务受到了不利影响，上游原材料压力和汇率波动加剧了2021年净利润下降。2022和2023年，公司收入增速不到10%，是服务器电源业务收入高速增长和电源适配器业务收入下降综合导致的结果。2024年，公司高功率服务器电源收入增长显著（1H2024收入2.09亿元，增速为464.12%），电动工具充电器业务重返常态化增长轨道，收入和扣非归母净利润明显回升，1-3Q2024增速分别为28.95%、133.94%。 根据公司业绩预告，2024年公司归母净利润为2.49-2.89亿元，中枢为2.69亿元，对应增速37.43%。 图4.2024年前三季度公司收入同比增长28.95% 图5.2024年前三季度公司扣非归母净利润同比增长 服务器电源逐步成长为公司业务核心增长点。2021年以来，由于全球经济发展趋缓和消费电子市场整体需求相对偏弱，公司电源适配器业务营收有所下降。近年来，在AI服务器需求增长的背景下，公司紧抓机遇乘势而上，服务器电源业务营收快速增长。2019-2023年，服务器电源收入CAGR为83.95%，2024年上半年，服务器电源收入已达4.95亿元，同比增长77.16%，高功率服务电源收入2.09亿元，同比增长464.12%。我们认为，随着高功率服务器电源需求持续上升，公司业务重心将由电源适配器逐步转向服务器电源。 图6.公司业务重心由电源适配器逐步转向服务器电源 高毛利的服务器电源业务占比提升，带动整体毛利率优化。2021年，受原材料涨价压力，电源适配器业务毛利率下降明显，导致公司整体毛利率下降。2022年以来，一方面公司提升电源适配器高单价产品占比，优化产品结构，另一方面在高毛利的高功率服务器占比提升带动下，公司整体毛利率逐步回升。2024上半年，高功率服务器电源业务实现营收2.09亿元，较去年同期大幅增长464.12%，占服务器电源业务整体收入的比例提升至42.21%。我们预计随着服务器电源，尤其是高功率服务器电源的占比进一步提升，公司毛利率有望延续增长态势。 图7.公司毛利率有所回升 图8.1H2024公司服务器电源业务毛利率超26% 依托产品综合优势和销售布局，公司努力开拓海外云厂商客户。国内算力需求逐步释放，公司境内营业收入持续增长，2019-2023年CAGR为25.85%，2024上半年占比已超50%。公司境外营业收入先增后降，2019-2023年CAGR为17.75%。 公司的海外客户主要包括LG、HP、Honeywell、Roku、Technicolor、Sagemcom、谷歌等。公司已推出3.2kw、5.5kw的高功率服务器电源，目前正积极开拓服务器电源海外市场，未来有望导入北美头部云厂商等海外客户。 图9.公司境内营业收入占比提升 1.5营收有望高速增长，高客户粘性支撑低费用 公司营收步入高速增长期。与全球电源龙头台达电、光宝科技相比，欧陆通、麦格米特等内资公司虽然收入规模较小，但近几年通过研发布局开拓创新业务，努力缩小差距。得益于高功率服务器电源的较早布局，2024上半年公司营业收入同比增长23.3%。 图10.公司电源相关收入不断增长 图11.2024上半年公司电源相关收入增速逆势增长 公司盈利能力仍有提升空间。1-3Q2024公司的毛利率和净利率分别为20.83%、5.93%，同期台达电的毛利率和净利率分别为33.05%、10.69%，公司盈利能力仍存在提升空间。境外AI服务器电源具有更高的价格和毛利率，公司开拓境外市场有利于提高整体利润水平。我们认为随着高功率服务器电源等高毛利率产品占比提升，公司盈利水平有望进一步提升。 图12.公司毛利率有望进一步提升 图13.公司净利率存在提升空间 公司客户黏性较强，费用率相对较低。公司销售费用率在同行业中较低，主要原因是公司在电源适配器领域深耕了二十年，凭借技术和品牌积累了持久的客户资源，客户黏性较强。近年来，公司积极扩展新客户群体，在中国台湾和美国建立销售队伍，因此销售费用率有所增加。公司管理费用率整体处于行业中上游。2022和2023年管理费用率较高，主要原因是股权激励费用较高。 图14.公司销售费用率较低 图15.公司管理费用率处于行业中上游 2AI服务器重塑电源架构，算力需求攀升创造增量市场 2.1算力需求强劲，AI和液冷协同共振 2.1.1智能算力驱动AI发展，国产算力步入快车道 算力规模高速增长，预计到2030年智能算力占比将超过90%。算力规模方面，经中国信通院测算，2023年全球算力和我国算力总规模分别为1397EFLOPS和435EFLOPS，预计2030年全球算力规模将超过16ZFLOPS（EFLOPS和ZFLOPS分别表示每秒10^18和10^21次浮点运算）。算力结构方面，2023年全球算力中智能算力占比63%，2030年智能算力占比将超90%。2023年我国智能算力规模289.4EFLOPS，占比66.5%，预计2026年将进入ZFLOPS级别，占比达80%。算力增速方面，2023年我国智能算力同比增长62%，基础算力增速放缓至17%，超算算力连续三年增速超过30%。 图16.2023年全球算力规模近1400EFLOPS 图17.2023年我国智能算力占比66.5% 顶层加强政策供给，推动算力产业建设。在“东数西算”工程背景下，我国开展全国一体化数