2025年2月社融数据点评：信贷弱并非降息的充分条件

信贷弱并非降息的充分条件 ——2025年2月社融数据点评 本报告导读： 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu029568@gtjas.com登记编号S0880124030031 正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续。在稳汇率和保资产价格（股&楼）的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。政策更加重视准备金率的下行空间，降准将标志着新一轮宽松的起点，但在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。 投资要点： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao025053@gtjas.com登记编号S0880521120002 2月新增信贷1.01万亿元，同比少增4400亿元，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显。 通胀降温或为暂时，仍需警惕“滞胀交易”2025.03.13春节错位并非通胀回落的主因2025.03.09关税并非出口回落主因2025.03.08“五个统筹”下的七大亮点2025.03.05季节性回暖与强出口共振2025.03.02 开工旺季推迟导致企业贷款偏弱。一方面，节后各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，地方能够用于重大项目储备和开工的精力相对有限；另一方面，地方专项债自主审批权限扩大之后，可能优先推进收购存量闲置土地等项目，也可能导致实物工作量进而企业贷款需求推后。 居民资产负债表尚未完全修复。2月30大中城市商品房成交面积同比增长17%，但居民中长贷依然偏弱，说明商品房成交主要集中在低价房，地产“量”的修复能否带领“价”的提升仍需观察。此外，我们观测到三个现象：1）尽管居民早偿率回到低位，但房贷违约率和拖欠率没有明显回落；2）早偿率结构再次出现了与2024年二季度相同结构的分化，即剩余本金比例较低（债务负担不重）的居民早偿率回升，而剩余本金较高的居民早偿率处于低位；3）房贷早偿率回落，而汽车贷早偿率高位震荡。这些现象均表明居民部门的资产负债表尚未完全修复。 2月M2增速维持7.0%，M1增速回落至0.1%（前值0.4%）。2月股市行情带动非银存款高增，存款增速大幅提升至7.0%（前值5.8%），与M2增速收敛。M1增速回落主因春节错位导致的高基数，1-2月M1增速在0.25%。2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但持续回升依然需要看到私人部门信用的企稳扩张。 正如我们前期所提示，货币宽松的回摆仍在延续（详见《宽松预期与汇率平衡》（2025.1.13））。在稳汇率和保资产价格（股&楼）的双目标下，信贷弱并非央行降息的充分条件。货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后： 一方面，政策更加重视准备金率的下行空间。两会记者会上潘功胜行长再次提到“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，但对于降息的内涵则外延到了结构性货币政策工具资金利率的下行。 另一方面，外部不确定性是政策窗口选择的主要考量。我们理解，近期掉期溢价率的下行是央行主动而为，目的是“留有后手”。在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得政策窗口被延后。 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 目录 1.社融：政府债高量发行下增速回升..............................................................32.信贷：贷款投放偏低，票据融资补量..........................................................43.货币：股牛带动非银存款高增......................................................................64.货币宽松的回摆持续......................................................................................75.风险提示..........................................................................................................8 1.社融：政府债高量发行下增速回升 2025年2月社融存量增速提升至8.2%（前值8.0%），新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元。政府债新增1.69万亿元，同比多增1.1万亿元，其中地方债净融资1.27万亿，超过70%的专项债投向化债领域。贷款新增6506亿元，同比少增3267亿元，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比回落至7.3%（前值7.5%）。 其余分项的具体变化情况为：股票融资低位运行，新增76亿元，同比少增38亿元；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元；信托贷款减少330亿元，同比多减901亿元；未贴票减少2985亿元，同比少减701亿元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 2月新增信贷1.01万亿元，同比少增4400亿元，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显。拆分结构来看：企业中长贷新增5400亿元，同比少增7500亿元；企业短贷新增3300亿元，同比少增2000亿元；票据融资新增1693亿元，同比多增4460亿元；居民中长贷减少1150亿元，同比多减112亿元；居民短贷减少2741亿元，在低基数下同比少减2127亿元；非银贷款新增2844亿元，在高基数下同比少增1201亿元。 开工旺季推迟导致企业贷款偏弱。一方面，节后各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，地方能够用于重大项目储备和开工的精力相对有限；另一方面，地方专项债自主审批权限扩大之后，可能优先推进收购存量闲置土地等项目，也可能导致实物工作量进而企业贷款需求推后。 居民资产负债表尚未完全修复。2月30大中城市商品房成交面积同比增长17%，但居民中长贷依然偏弱，说明商品房成交主要集中在低价房，地产“量”的修复能否带领“价”的提升仍需观察。此外，我们观测到三个现象：1）尽管居民早偿率回到低位，但房贷违约率和拖欠率没有明显回落；2）早偿率结构再次出现了与2024年二季度相同结构的分化，即剩余本金比例较低（债务负担不重）的居民早偿率回升，而剩余本金较高的居民早偿率处于低位；3）房贷早偿率回落，而汽车贷早偿率高位震荡。这些现象均表明居民部门的资产负债表尚未完全修复。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：股牛带动非银存款高增 2月M2增速维持7.0%，M1增速回落至0.1%（前值0.4%）。拆分来看，居民存款新增6100亿元，同比少增2.59万亿元，1-2月合计同比多增4000亿元；企业存款减少8940亿元，同比少减2.09万亿元，1-2月合计同比多增7400亿元；非银存款新增2.83万亿元，在高基数下仍同比大增1.67万亿元；财政存款新增1.25万亿元，同比多增1.64万亿元。 2月股市行情带动非银存款高增，存款增速大幅提升至7.0%（前值5.8%），与M2增速收敛。M1增速回落主因春节错位导致的高基数，1-2月M1增速在0.25%。2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但持续回升依然需要看到私人部门信用的企稳扩张。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.货币宽松的回摆持续 监管态度是近期国债利率的主要定价因子。央行在1-2月大幅收紧银行间流动性，通过调整短期利率（DR007和R007利率皆大幅上行），引导长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至0.6%附近。3月以来，银行间流动性约束有所放松，但国债利率没有明显下行，债券市场的“羊群效应”行为得到抑制和纠正。 货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后。 一方面，政策更加重视准备金率的下行空间。两会记者会上潘功胜行长再次提到“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，但对于降息的内涵则外延到了结构性货币政策工具资金利率的下行。 另一方面，外部不确定性是政策窗口选择的主要考量。我们理解，近期掉期溢价率的下行是央行主动而为，目的是“留有后手”。在美国经济“衰退交易”的扰动下，特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性依然较高，这使得 政策窗口被延后。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 私人部门资产负债表修复进程不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级