2025年1月金融数据点评：社融信贷“开门红”，逐步走出“弱现实”

社融信贷“开门红”，逐步走出“弱现实”——2025年1月金融数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：1月，M2增速下降，新口径M1增速回落，社融增速持平，信贷增速下降，新房销售不高居民贷款需求有限，置换债减少企业贷款大幅增加。M1口径调整落地，后续看化债、预期和物价。后续宽货币确定性较强，短期降准可行性或高于降息。社融信贷“开门红”过后，“弱现实”可能出现变化。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 新房销售不高居民贷款需求有限，置换债少企业贷款多。1月贷款投放主要呈现两个特征：其一，春节错位新房销售不高，居民中长贷同比少增。1月新房销售不高，居民中长贷需求有限。其二，置换债少贷款多，企业贷款需求或较好。1月新发用于置换隐债的地方债规模明显缩小，同时企业贷款多增，票据利率上行，或印证了隐债置换和企业贷款确实存在互相替代的现象。开年项目储备集中释放、春节靠前企业结算员工薪酬奖金等需求也可能是1月企业贷款较强的影响因素。 相关研究 贷款和政府债净融资均较强，社融创历史新高。1月社融创历史新高，贷款投放和政府债净融资均较强，政府债净融资也在春节错位的前提下高于去年。直接融资方面，1月非金融企业债券净融资和股票融资均同比小幅多增，可以观察到除未贴现承兑汇票外，1月社融各主要分项均同比多增，指向实体融资需求或较强。 社融信贷“开门红”助力基本面改善。向前看，社融信贷的超预期表现有望带来“强预期”的稳定和“弱现实”的改善，后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 后续M1趋势短期看化债和预期，中期看物价。对于后续M1增速趋势，我们认为一方面取决于化债措施的影响释放；另一方面取决于微观实体经济活跃度的变化，短期内的关键变量或是对两会政策的预期，中期内的关键变量或将是价格水平走势，价格水平影响市场主体体感，进而对居民消费行为和企业投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。 债市：“弱现实”可能正在修复。考虑到四季度货币政策执行报告“强化逆周期调节”的表述，我们认为后续增量宽货币的确定性较强，但也要注意，短期内人民币汇率若承压可能成为降息的掣肘，降准的可行性或更高。在中期维度，我们建议谨慎考虑利率上行风险。春节前后，我们观察到地方两会积极部署2025年工作计划、开年准财政发力、春节消费表现亮眼、春运热度较高、诸多城市房价出现跌幅收窄或阶段性转正等积极迹象，再结合社融信贷“开门红”，宽信用得到验证，我们认为，这些都指向基本面筑底已经确认，经济将逐步走出“弱现实”。后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。 风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。 内容目录 1.事件.............................................................................................................................42.贷款：置换债发行减少，企业贷款大幅冲高...............................................................53.社融：贷款和政府债净融资均较强，社融创历史新高.................................................64.存款：新口径M1落地，后续走势看预期和物价.........................................................75.债市：“弱现实”可能正在修复...................................................................................86.风险提示......................................................................................................................8 图表目录 图1：新增人民币贷款构成..............................................................................................5图2：新增社会融资规模构成...........................................................................................6图3：社融分类存量同比..................................................................................................6图4：新增人民币存款构成..............................................................................................7图5：货币流通情况.........................................................................................................7 表1：1月金融数据概览...................................................................................................4 1.事件 2025年2月14日人民银行发布2025年1月份金融统计数据。 2.贷款：置换债发行减少，企业贷款大幅冲高 人民币贷款规模：1月，金融机构口径人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增2100亿元。截至1月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.5%，增速较2024年12月末下降0.1个百分点。从结构上看，居民短贷减少497亿元，同比少增4025亿元；居民中长贷新增4935亿元，同比少增1337亿元；企业短贷新增1.74万亿元，同比多增2800亿元；企业中长贷新增3.46万亿元，同比多增1500亿元；票据融资减少5149亿元，同比少减4584亿元；非银金融机构贷款减少2008亿元，同比少增2257亿元。 新房销售不高居民贷款需求有限，置换债少企业贷款多。从结构来看，1月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，春节错位新房销售不高，居民中长贷同比少增。1月，居民短贷减少497亿元，同比少增4025亿元；居民中长贷新增4935亿元，同比少增1337亿元。虽然由于春节错位，1月地产销售低于去年，但高于去年春节所在的2月，且二手房销售好于新房的特征继续存在，30城新房+14城二手房销售面积同比下降5.7%，其中新房销售同比下降15.0%，二手房销售同比上升4.1%，二手房销售已自去年10月起连续四个月同比上升，新房销售不高，居民中长贷需求有限。 其二，置换债少贷款多，企业贷款需求或较好。1月，企业短贷新增1.74万亿元，同比多增2800亿元；企业中长贷新增3.46万亿元，同比多增1500亿元；票据融资减少5149亿元，同比少减4584亿元。1月企业贷款增量达4.78万亿元，创单月历史新高；企业中长贷增量达3.46万亿元，也接近2023年1月3.5万亿元的单月历史最高水平。1月国股行票据转贴现半年利率明显上行，企业贷款需求或较强。我们在2024年11月金融数据点评中提到“隐债置换指向部分涉隐债平台等企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款。……这可能导致新增贷款规模被低估”，1月我们观察到，新发用于置换隐债的地方债规模明显缩小，同时企业贷款多增，票据利率上行，或印证了隐债置换和企业贷款确实存在互相替代的现象。此外，开年项目储备集中释放、春节靠前企业结算员工薪酬奖金等需求也可能是1月企业贷款较强的影响因素。 资料来源：Wind，德邦研究所 3.社融：贷款和政府债净融资均较强，社融创历史新高 1月，新增社融7.06万亿元，同比多增5866亿元。截至1月末，社融存量同比增长8.0%，增速与2024年12月末持平。从结构上看，表内贷款是社融增量的主要支撑，1月社融口径本外币贷款新增5.18万亿元，同比多增2418亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元；企业债净融资4454亿元，同比多增134亿元；委托、信托贷款合计新增1072亿元，同比多增699亿元；未贴现承兑汇票新增4653亿元，同比少增983亿元。 贷款和政府债净融资均较强，社融创历史新高。1月社融创历史新高，贷款投放和政府债净融资均较强，社融口径下表内本外币贷款新增5.18万亿元，同比多增2418亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元。尽管存在春节错位因素，今年1月工作日少于去年1月，但政府债净融资仍然高于去年。直接融资方面，1月非金融企业债券净融资和股票融资均同比小幅多增，可以观察到除未贴现承兑汇票外，1月社融各主要分项均同比多增，指向实体融资需求或较强。 社融脉冲或见底，M1、企业盈利有望趋势回升。根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，1月社融脉冲为-19.8%，较12月的-19.3%小幅回落，社融脉冲或已来到底部，考虑到1月信贷“开门红”的表现，后续社融脉冲有望回升。我们认为，从经济意义上看，社融脉冲回升指向的是实体融资需求向上，融资行为也对应着后续的投资行为，主要是企业资本开支意愿有望提升，从数据上验证，融资端的修复对应后续有望见到M1增速趋势性的回升，更进一步可能指向企业盈利的修复，从而指向顺周期方向的利好。社融脉冲对于经济基本面具有一定前瞻性，后续社融脉冲若能够趋势回升则经济动能也有望向好。 社融信贷“开门红”助力基本面改善。1月社融信贷规模双双创历史新高，在置换债发行放缓后企业贷款大幅反弹，超预期的社融信贷数据指向实体融资需求向好。向前看，社融信贷的超预期表现有望带来“强预期”的稳定和“弱现实”的改善，后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 4.存款：新口径M1落地，后续走势看预期和物价 1月，人民币存款新增4.32万亿元，同比少增1.16万亿元。从结构上看，居民存款增加5.52万亿元，同比多增2.99万亿元；企业存款减少2060亿元，同比少增1.35万亿元；财政存款增加3324亿元，同比少增5280亿元；非银金融机构存款减少1.11万亿元，同比少增1.66万亿元。1月末，M2同比增长7.0%，增速较上月下降0.3个百分点；新修订口径的M1同比增长0.4%，增速较上月下降0.8个百分点，M2-M1增速差6.6%，较上月扩大0.5个百分点。 M1口径调整后更符合其定义但其经济含义可能受到更多扰动。2024年12月2日央行发布公告表示自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，修订后的M1包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。2月14日央行发布《2025年1月金融统计数据报告》，M1口径调整正式落地。我们认为，鉴于近年来储蓄卡、手