高端系列驱动增长，抵御竞争及成本压力

2024年，恒安集团收入同比降4.6%至226.7亿元，主因行业竞争加剧及各品牌低价促销影响。纸巾业务毛利率下滑1.4个百分点至32.3%，经营利润和净利润分别下滑5.7%和17.9%。公司维持稳定派息，全年每股派息1.4元，派息率达70.8%，体现稳健的现金流管理及股东回报承诺。

高端产品驱动增长，部分抵御行业竞争压力。纸巾业务销量增长约2.4%，但平均售价下降；湿纸巾业务收入增长30.7%至12.17亿元，毛利率超50%。卫生巾业务高端产品“天山绒棉”系列表现优异，销量增长132.3%。纸尿裤业务高端品牌“奇莫”同比增长20%，推动毛利率提升至45.5%。

2025年策略及展望：公司将通过渠道管控和产品差异化稳固份额，持续采取稳健的定价策略。预期2025年木浆价格趋稳，高端产品占比提升，成本压力有望缓解。管理层预计2025年业绩与2024年持平。

维持中性评级。考虑行业竞争和原材料压力持续，纸巾业务预计仍承压。看好中长期行业集中度提升公司议价能力，但短期内盈利能力修复仍需观察成本管控能力。下调公司财务预测，目标价22.64港元基于10.2倍2025年市盈率。