每日晨报

2025年3月27日 今日焦点 公司2024年核心盈利同比增长3.5%至63.6亿元，略低于我们预期2%，主要原因为LNG/上游板块盈利低于预期，当中LNG码头利用率比我们预期略低1.6个百分点，加上LNG加工厂费用高于预期。 公司对2025年零售气量增长预期为8%，我们认为公司在去年增加8个城燃项目，以及新增18%/21%工/商用户后有增量的基础。估计2025年售气毛差保持每方0.47元。 我们下调公司2025/26年盈利预测3.7%/5.0%，以反映对经营开支预测的变动。我们预期公司2025/26年盈利同比增长8.5%/7.3%。基于10.5倍2025年市盈率，我们的目标价略为下调至9.02港元。目前公司9.1/8.5倍2025/26年预测市盈率仍有重估的空间，维持买入评级。 公司2024年核心盈利同比增长4%至13.4亿元，与我们预期相若。期內，清洁能源收入同比增长15%，化工板块回稳的趋势明显，下半年收入/毛利同比反弹40%/51%。 订单情況方面，增长仍集中在清洁能源分部，2024年4季度新签/在手订单同比增17%/40%，公司与鞍钢合营的焦炉气制氢联产LNG项目进展顺利，去年三个月的营运期已有2,600万元的盈利，预期在2025年将提高利用率，公司另外兩个制氢项目亦预期分別在2025年中及2026年投产。 我们下调公司2025/26年盈利3%/5%，预期公司2024-27年的盈利复合增长为8%。目标价下调至8.12港元，维持买入评级。 2024年首次实现商业化层面盈利，2025年指引高增长：2024年公司销售收入7.07亿元，同比增长400%以上，其中耐赋康和依嘉各贡献3.53亿元。我们预计2025全年销售将增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元。2024年各项费用率快速降低，并首次实现商业化层面盈利；公司继续预期2025年底之前实现现金流层面收支平衡。 AI赋能mRNA技术平台，后续催化剂和对外授权潜力充足：通过AI建模，公司建立了三代AI评分模型，优化靶向蛋白的表达量提升至一代模型的5倍左右。管线中进展较快的项目包括：1）个性化肿瘤疫苗EVM16已完成Ia期首例患者给药；2）现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM143月美国IND批准，计划今年递交中国内地IND。 上调目标价：我们下调2025-26年收入预测4%，但上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、上调长期利润率预测，以反映我们对公司在肾病领域布局和自研mRNA平台更乐观的预期，上调目标价至65港元。 2H24复苏趋势明显：扣除新冠项目影响后，收入增长13.1%，其中2H24增长18.2%，相比1H24的7.7%有明显复苏；再扣除药明合联后，全年收入仍有8%增长。截至2024年末的未完成订单量达185亿美元，同比降10%，主因默沙东疫苗项目终止，扣除该影响则有5%增长。 RDM业务并驾齐驱，2025年起增速持续改善：管理层指引：2025年收入增长12-15%（持续经营业务17-20%），盈利能力提升，而2026-27年收入进一步提速，主要驱动力包括：1）M端现有订单放量+后期管线转化。2025年资本开支规划60亿元人民币，主要投向新加坡产能扩建。2）R端已到达关键拐点，客户产品上市后有望给公司带来低个位数至10%的销售提成。3）D端，单抗由DNA到IND的交付时间缩短至9个月，优异的服务质量给客户带来更多对外许可机会。 上调目标价，维持中性评级：我们上调目标价至25港元，维持公司中性评级，考虑到：1）当前估值合理；2）公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低。 腾讯公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，我们估算其摊销收入合计约1300/1400亿元，对应游戏收入占比70%+，对腾讯总收入占比20%。 常青游戏以MOBA、射击类为主，数量/流水有望延续增长趋势。2024年，海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3%，2024年上线新游及待上线新游中，多款游戏具备成为常青游戏潜力。 腾讯维持行业领先优势，本土市场，腾讯市场份额维持在55%上下。海外市场，腾讯2022-24年复合增速11%，快于中国自研游戏出海大盘（7%）。 投资启示：预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%。基于行业领先的研发/长线运营能力以及丰富的游戏储备，以及AI加持下对研发效率和用户体验的持续优化，我们仍看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持583港元目标价及买入评级。 2024年公司收入282.4亿元（人民币，下同），同比减少18.8%。量：电动踏板车的销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车的销量同比下降21.4%至909万台。ASP：电动踏板车和电动自行车的ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元。归母净利润同比-51.8%至12.7亿元。 雅迪在战略上加强布局中高端产品，目标中高端产品占比达到50%以上。电池技术布局上，雅迪携手旗下华宇电池推出钠电产品。 新国标落地和以旧换新推动下，行业进入新周期，我们预计公司作为行业龙头，技术、渠道、产品力加持下有望受益。上调公司目标价至19.84港元（原为13.55港元），对应18倍2025年市盈率。看好公司中长期发展，维持买入评级。 公司拟发行6亿美元2030年到期可转换优先票据，预计超额发售将实施，总体发行规模达到6.9亿美元。募资将全部用于股票回购，其中三分之一当日回购。本次发行规模中的2.3亿美元在3月25日同步回购（减少股本3%），以吸收票据买方的对冲活动。 公司计划3年回购股本30%，预计2026年仍有较大规模的股票回购。公司当前股东回报计划为净利润的70%，我们预计2026年可用于股票回购的金额约为4-5亿美元之间。在完成3年股本减少30%的计划之后，公司股东回报将根据市场情况，动态调整分红和回报比例。 维持买入评级。公司通过发行可转债加速股票回购，有利于在当前市场较好的背景下控制股票回购的成本，对股价表现形成有力支撑；公司通过可转债的条款设计，以及当日股票回购，显著地降低了可转债的潜在稀释影响。 行业竞争及原材料成本上行，导致业绩略有承压。2024年，恒安集团收入同比降4.6%，主因行业竞争加剧及各品牌低价促销影响。因纸巾业务原材料成本上升，毛利率下滑1.4个百分点。经营利润和净利润分别下滑5.7%和17.9%。公司维持稳定派息，全年每股派息1.4元（与2023年一致），派息率达70.8%（2023年：58%）。 高端产品驱动增长，部分抵御行业竞争压力。纸巾：面临行业竞争，销量增长部分抵消影响。毛利率下滑约3个百分点。湿纸巾业务表现亮眼，其超50%的毛利率是拉动业务毛利率的主要原因。卫生巾：销量下滑但均价保持稳定。高端产品表现优异，部分抵消老品下滑的影响。业务毛利率稳定。纸尿裤：高端品牌“奇莫”对业务收入的贡献提升至44%，推动毛利率显著提升至45.5%。 2025年策略及展望。产能情况延续行业竞争，公司将通过渠道管控和产品差异化稳固份额。预期2025年木浆价格趋稳。管理层预计2025年业绩与2024年持平。 维持中性。考虑行业竞争和原材料压力持续，占收入近6成的纸巾业务预计仍承压。短期内盈利能力的修复仍需观察成本管控能力。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告