低利率保障债务可持续性，结构性改革提升金融系统韧性

国际合作部邢磊 2025年3月21日 2025年《政府工作报告》确定“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”基调，政策利率继续下调预期较大，市场利率预计将进一步下行。从国际经验和我国当前经济转型升级现实情况来看，我国较低的利率水平不同于国外典型低利率环境，降低利率水平是配合财政发力、支持经济转型和保持债务可持续的必然选择和必经阶段。同时，在金融领域多项改革和防风险措施并举之下，我国金融系统总体韧性增强，尽管国内债券市场配置价值回落，但交易需求将上升，中高等级信用债及科创债对国内外投资人吸引力较强。 较低利率水平配合财政发力，可在拉动总需求上涨的同时保持债务可持续性。 2025年《政府工作报告》中针对当前内需不足和外需面临走弱风险的经济现状，确定“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”基调，不仅提高财政赤字目标、增发特别国债，并同时下调通胀目标至2.0%。基于这一政策目标组合，预计今年我国金融市场资金利率和市场利率将进一步下行。尽管我国当前利率水平并不符合严格意义的低利率定义，但保持较低的利率水平既是特定经济环境下财政扩张的必然选择，也是配合政策“组合拳”实现政策对经济的刺激效应以及增强债务可持续性的必要条件。一方面，当前我国经济面临增速回落，居民收入增长缓慢，物价水平较低以及经济结构性转型，此时需要发挥功能性财政作用，借助赤字扩张和政府加杠杆等超常规逆周期财政调节手段刺激总需求上涨。低利率环境下的低融资成本为需求扩张提供条件，也降低经济转型成本。另一方面，较低利率水平能够在财政扩张时期保持债务可持续性。从国际经验来看，在全球21次“漂亮地去杠杆”中，当信贷萎缩时，通过适量的货币投放可降低通缩风险，此时货币政策利率均趋近于零1。在低利率环境中，实际利率水平低于经济增速，在无新增债务情况下，债务滚续增速小于产出增速，政府债务率将逐步收敛。同时，在这种情况下，财政扩张对经济刺激的正边际效应将大于债务和赤字扩大带来的负边际效应，特别是当私人部门需求得以恢复增长后，贷款需求上 升会拉动名义利率上行，从而压缩货币政策空间，为超常规财政政策退出和进行财政整顿预留时间。 数据来源：Wind，大公国际整理 我国良好的货币政策独立性和汇率自主调节机制为充分发挥低利率对超常规财政政策的配合效应提供保障。 尽管低利率环境是配合政府超常规财政扩张的必要条件，但从发达经济体历史经验教训来看，要充分发挥低利率与超常规财政扩张的政策配合效应，需要央行具备货币政策的独立性和汇率调节的自主性。货币政策独立性方面，央行具备独立的货币政策决定权，能够配合财政政策节奏，通过公开市场操作，适时买卖国债以调控基础货币投放规模，但同时将各级政府债务率上升集中于对内举债规模的扩张，避免大规模对外举债带来的主权债务风险升高。从海外经验看，90年代末期和欧债危机时期，日本与欧洲分别采取了财政、货币政策联动调控，因“欧猪五国”（PIIGS）央行不具备货币政策独立性，财政无法与央行配合，政府对内举债受限，从而引发政府外债占比攀升，当经济下行预期加大导致外部持有人集中抛售时，易引发主权债务危机，而日本央行因其货币政策独立性较强，政府对内举债不受限，低外债占比有效规避了主权债务风险。汇率调节自主性方面，独立的央行外汇调控体系、强大的外汇储备和丰富的汇率调控工具箱，能够增强本币汇率弹性。在低利率环境下，通过本币适度贬值可有效对冲外需回落风险，拉动出口增长并缓解经济下行压力。这一汇率调控机制差异在日、欧分别应对经济危机的历史中也出现过截然不同的结果，日本央行因采取本币主动贬值方式对外需形成拉动，从而减缓经济下行压力，而欧元区国家因缺乏自主的汇率调控机制， 导致当政策利率回落、资金外流时，出现内需、外需双双走弱的叠加效应，经济负担加重。就中国而言，截至2024年末，中国中央政府杠杆率仅25.6%，央行持有的国债总量仅占央行总资产的6.53%，相较美、日等发达经济体仍处于较低水平，具备充足的加杠杆空间以刺激总需求，并优化政府负债结构，降低地方政府债务风险。同时，中国一直坚持独立自主的货币政策，且汇率调节工具丰富，近几年人民币汇率弹性不断增强，拓展了汇率的双向调节空间。因此，中国具备低利率配合财政扩张的制度条件。 数据来源：Wind，大公国际整理 总量与结构货币政策工具的灵活运用，有效保障了短期金融系统的稳定性；金融供给侧结构性改革将支持金融系统长期可持续发展。 利率处于较低水平时，金融系统将面临息差收窄，经营风险上升等问题，但也是金融系统探索新型发展模式的机遇期。从海外大型银行应对低利率环境的经验看，控制成本、拓展综合性金融业务、拉长久期、下沉市场、提高金融供给质量等方式都是常用措施，能有效改善收入和控制风险。对于我国金融机构，面对当前利率水平较低且继续下行预期较大的环境，明确我国当前金融市场环境与海外以往低利率时代的异同情况下，吸取海外经验并结合我国国情，抓住机遇积极转型，以保持金融系统稳定。一是，当前我国的低利率环境不同于海外金融危机或经济危机时期的低利率环境。央行在引导信贷利率下调的同时，存款利率也进行了下调，这有效降低了金融机构负债成本。二是，央行灵活使用数量和价格型货币政策工具，通过公开市场操作保持市场流动性充裕，金融机构虽然息差收窄， 但流动性总体充足，截至2024年底，我国商业银行流动性比例为76.74%，高于全球有数据国家的平均水平（46.14%），流动性风险较低。三是，过去三年中，在全球因大宗商品价格上涨而通胀高企时，因中国及时采取“保供给”政策，物价保持稳定，未出现金融条件大幅收紧情况，资本市场利率保持相对低位，金融机构再融资成本较低。同时，今年两会提出“拟增发5000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本”，针对低利率环境的一系列配套措施对于保持金融机构资本稳定性提供支撑。第四，近几年，我国采取了多项防范化解金融风险措施，特别是针对房地产领域、地方政府债务以及中小银行经营风险，已取得积极成效，金融系统韧性已显著增强。 长期来看，随着我国经济结构转型升级，为更好服务实体经济融资需求，我国金融体系也面临优化结构、提供高质量供给的转型需求。做好金融“五篇大文章”是国内金融系统结构性转型的主要抓手，因其与新质生产力发展的关键领域相匹配，有效服务实体经济的同时，规避经济下行压力增大时期资产质量波动风险。此外，自2024年下半年，国家陆续推出推动中长期资金入市相关政策和指导意见，并从建立适配长期投资的考核制度、投资政策、市场生态建设等方面作出了一些针对性的制度安排，将带动金融机构拉长资产端久期，特别是针对“卡脖子”科技领域中长期信贷将增长，不仅能有效拉动国内关键领域投资增长，还能通过央行短期资金融入，有效获取资金错配收益。而普惠金融、养老金融、支农贷款等服务优化，将实现市场下沉，拓宽金融机构收入增长点，对冲息差收窄带来的经营性风险。综合来看，我国当前货币政策和金融体系改革，对于保持金融系统长期可持续发展起到有力支撑作用。 低利率弱化债券配置价值但提高债券交易需求；政策支持下，中高等级信用债及科创债将更具投资吸引力。 对于我国债券市场，尽管低利率可能加大债市波动性风险以及债券市场表现分化，但我国货币政策的稳定性预期将有效减弱波动，对冲风险。宏观层面来看，首先，政策利率下降引导债券市场无风险利率下行以及债券总体收益率回落，票息收入减少将降低债券配置价值。其次，利率下行，带动资产价格上涨，短期内易导致投资者风险偏好上升，加杠杆投资债券，进而加大资产价格波动风险。但如果货币政策稳定性强，市场对于货币宽松机制的预期稳定，将有效减弱债券价格波动，债券资本利得收益上涨将带动债券交易需求上升。 微观层面来看，2025年两会增发的特别国债将对消费和“两新”、“两重”投 资领域形成刺激效应，加之低利率货币政策有效压降企业融资成本，对中高等级债券以及政策支持领域的信用债基本面形成利好，从而与低等级债券信用利差扩大，导致债市表现分化。优质信用债不仅交易需求上升，同时其稳定的现金流以及高于利率债的票息水平对于保险等中长期资金配置具有更大吸引力，也将在一定程度上对冲因利率回落导致的债券配置需求减弱的负面影响。此外，值得关注的是，两会提出要“加快多层次债券市场发展”，为科创债、绿色债等创新债券品种扩容奠定基础，而以Deepseek、宇树科技为代表的新兴大数据、人工智能领域的科创债将特别对国际投资人具有吸引力，并有利于提升国际资本对中国市场的信心，或将成为吸引外资流入的重要引擎。 综合来看，我国当前“适度宽松的货币政策”带来的较低利率水平，既是我国经济由高速发展转向高质量发展的必然结果和必经阶段，也是配合财政发力的必要之举，预计当前较低的利率水平将延续较长时间。然而，借鉴海外不同经济体应对低利率时代的经验教训，我国独立的货币政策和自主的汇率调节机制，加之多种货币政策配合发力能够有效降低金融系统风险，对保持政府债务可持续性和稳定债市构成有力支撑。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。