碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼影响几何？

碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼影响几何？ 唐惠珽投资咨询从业资格号：Z0021216tanghuiting029999@gtjas.com 报告导读： 2025年3月21日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称“扩围方案”）。此前，生态环境部于2024年9月9日发布了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》及编制说明（以下简称“征求意见稿”）。 相较于征求意见稿，扩围方案有何新变化？新方案将给全国碳市场、钢铁、水泥、铝冶炼行业带来何种影响？本文将对上述问题作系统梳理，主要观点如下： （1）核心变化：2024年度配额等于经核查排放量。2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口。 （2）配额缺口略有下调，或加速强制流通配额释放。受此影响，2025年全国碳市场整体缺口略有下调，但对供需平衡影响有限。另外，扩围放缓带来情绪利空，可能会加速强制流通配额释放。 （3）对钢铁、水泥、铝冶炼影响：首年无显性碳成本，未来成本逐年增加。中性假设下，三个行业2026年（2025年度）配额缺口约为330万吨。按照100元/吨的碳价水平，钢铁、水泥、铝冶炼行业的显性碳成本分别约为1.8、1.2、0.3亿元，平摊到单位产品上的行业平均显性碳成本分别约0.18元/吨、0.08元/吨、0.78元/吨。 （4）遗留问题：配额结转规则下，发电行业潜在的规避行为。钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场之后，发电行业的重点排放单位是否能够通过与非发电行业的重点排放单位签署回购协议，以规避配额结转规则呢？很显然，最新发布的扩围方案并未提及钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额结转问题，或许即将发布的钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案会明确配额结转的要求，拭目以待。 （正文） 2025年3月21日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》（以下简称“扩围方案”）。此前，生态环境部于2024年9月9日发布了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》及编制说明（以下简称“征求意见稿”）。 相较于征求意见稿，扩围方案有何新变化？新方案将给全国碳市场、钢铁、水泥、铝冶炼行业带来何种影响？本文将对上述问题作系统梳理。 1.核心变化：2024年度配额等于经核查排放量 对比征求意见稿，扩围方案的主要变化见表1。总体来看，扩围方案的核心看点是新增了“2024年度配额等于经核查排放量”的要求，其余则更多是在征求意见稿原有表述的基础上进行修改。 2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口。2024年度是首个管控年度，钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需要在2025年底前完成首次履约工作；然而，扩围方案提出“2024年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配”。换句话说，今年全国碳市场的确扩围到钢铁、水泥、铝冶炼行业了，不过这些行业的重点排放单位排放多少温室气体就能得到多少免费配额，不会有盈余配额、也不会有配额缺口。 删除了“免费分配”的表述，预计2025、2026年度配额分配可能引入有偿分配。新增“数据真实性”、“加强信息披露”等，有助于建立更加真实、透明的排放数据体系，有利于增加市场参与主体的信心。 2.对全国碳市场影响：配额缺口略有下调，或加速强制流通配额释放 影响1：2025年全国碳市场整体缺口略有下调，但对供需平衡影响有限。在年度展望报告《全国碳市场：卖压过半，积势待时》中，团队对钢铁、水泥、铝冶炼行业2025年（2024年度）配额供需的中性预测为“整体微缺330万吨”。受扩围方案影响，我们需要将该数据调整为零，换句话说，在我们的预测模型中，2025年（2024年度）全国碳市场配额缺口减少了330万吨，这会对全国碳市场价格造成一定程度利空。不过，目前仅发电行业2025年（2024年度）配额缺口就达到约0.4亿吨，因此该调整对全国碳市 场的供需平衡影响有限。 影响2：扩围放缓带来情绪利空，或加速强制流通配额释放。由于钢铁、水泥、铝冶炼行业的重点排放单位今年不会有任何配额盈余或缺口，它们参与全国碳市场交易的积极性将会被大幅削减。新行业入市带来新增需求的乐观预期破灭，在市场悲观情绪的带动下，前期寄希望于此、期待逢高出货的发电企业可能会选择提前出货，3月21日以来的单日成交量已经呈现出增加趋势（见图3-4）。站在全市场的角度，这种情绪利空会加速释放强制流通配额，能够在一定程度上缓解出货时间过于集中导致碳价暴跌的情形。 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至2025-03-26 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至2025-03-26 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至2025-03-26 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；数据截至2025-03-26 3.对钢铁、水泥、铝冶炼影响：首年无显性碳成本，未来成本逐年增加 正如第1节所述，2025年底前，新纳入行业的重点排放单位需完成首次履约工作，但不会有任何配额盈余或缺口，也就意味着它们第一年履约不会承担任何显性碳成本。 那么明后年呢？扩围方案指出“2025、2026年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，激励先进、鞭策落后，企业所获得的配额数量与产能产出挂钩，合理确定配额盈缺率，行业整体配额盈亏基本平衡。”如何理解“盈亏基本平衡”？我们认为仍可以参考年度展望报告中的测算结果： 钢铁、水泥、铝冶炼行业覆盖二氧化碳当量分别为约18亿吨、超11亿吨和不足0.7亿吨。在不考虑履约优惠政策的前提下，2025年度三大行业缺口率设置或将小于0.6%（发电行业2024年度缺口率），具体则将根据行业利润有所调整，铝冶炼、水泥、钢铁碳配额缺口率可能分别设置为0.5%、0.1%、0.1%。综上容易推算出，中性假设下，三个行业2026年（2025年度）配额缺口约为330万吨（表2）。按照100元/吨的碳价水平，钢铁、水泥、铝冶炼行业的显性碳成本分别约为1.8、1.15、0.34亿元，平摊到单位产品上的行业平均显性碳成本分别约0.18元/吨、0.08元/吨、0.78元/吨。 4.遗留问题：配额结转规则下，发电行业潜在的规避行为 2024年10月16日，生态环境部发布了《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》（以下简称“发电配额方案”）。重点排放单位可根据发电配额方案附件5的有关要求申请将持有的2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，未结转配额不再用于2025年度及后续年度履约。根据结转规则，重点排放单位最大可结转量=基础可结转量+净卖出量*结转倍率，且可结转量≤重点排放单位期末持仓量2025年。 现在，钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场之后，发电行业的重点排放单位是否能够通过与非发电行业的重点排放单位签署回购协议，以规避配额结转规则呢？ 举例而言，发电企业A完成2023年度、2024年度履约清缴后，仍剩余100万吨配额，在结转规则下，发电企业A需要净卖出39.6万吨配额，才能获得最大可结转量（60.4万吨）。如果发电企业A与钢铁生产企业B签署配额回购协议，A在2025年将40万吨配额以80元/吨出售给企业B，2026年再以原价或略高于原价的价格回购40万吨配额，就能实现以较低成本规避配额结转规则，实现盈余配额的最大留存。 假设市场参与者更看好2026年及以后的碳价，在已知的规则下，发电行业重点排放单位容易采取上述规避行为。此时，配额只是转移到非发电行业的重点排放单位账户中，而非实际流入市场，无法实现监管部门的原有目标——增加实际流通配额。 很显然，最新发布的扩围方案并未提及钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额结转问题，或许即将发布的钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案会明确配额结转的要求，拭目以待。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。