浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

生物医药Ⅲ 派林生物（000403.SZ） 买入-B(首次) 浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力 2025年3月26日 公司研究/深度分析 投资要点： 外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。 静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增 长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。 公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。 分析师： 盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能 的 新 批 浆 站 ，预 计 公 司2024-2026年营 收29.1/33.2/38.1亿 元 ， 同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 研究助理： 张智勇邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com 风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。 目录 1.广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升.......................................................................................6 1.1广东双林、派斯菲科重组后浆站资源拓展.............................................................................................................61.2品种不断丰富，吨浆盈利能力稳步提升...............................................................................................................11 2.凝血因子类陆续上市，静丙需求旺盛.........................................................................................................................12 2.1白蛋白国产替代空间巨大，静丙国内外需求旺盛，因子类产品增长可期.......................................................122.2公司血液制品品种位居行业前列，在研第四代静丙、凝血因子类产品进一步丰富产品种类.......................17 3.广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓.........................................20 3.1公司采浆量已达第一梯队，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升...............................................203.2陕煤赋能新浆站开拓，内生式增长外延式加速浆站增长...................................................................................24 图表目录 图1：公司股权结构及主要子公司...................................................................................................................................7图2：公司营收变化情况...................................................................................................................................................8图3：公司归母净利润变化情况.......................................................................................................................................8图4：全资子公司广东双林收入变化情况.......................................................................................................................9图5：全资子公司派斯菲科营收及净利润变化情况.......................................................................................................9图6：公司毛利率及净利率变化情况.............................................................................................................................10图7：公司期间费用率变化情况.....................................................................................................................................10图8：2023年公司血液制品主要成本构成....................................................................................................................10图9：单吨血浆生产成本变化情况.................................................................................................................................10 图10：公司吨浆收入变化情况.......................................................................................................................................12图11：公司吨浆利润变化情况.......................................................................................................................................12图12：中国人血白蛋白市场规模和预测(亿元)............................................................................................................13图13：2023年公司人血白蛋白国内份额（按批签发）..............................................................................................13图14：2022-2023年海外主要血液制品企业免疫球蛋白营收情况（亿元）.............................................................14图15：2022-2023年国内主要血液制品企业静注免疫球蛋白营收情况（亿元）.....................................................14图16：2023年公司静丙在国内销售量份额（按批签发算）......................................................................................14图17：中国凝血酶原复合物批签发（次）变化情况...................................................................................................15图18：2023年公司凝血酶原复合物国内份额（按批签发）......................................................................................15图19：2023年公司纤维蛋白原国内份额（按批签发）..............................................................................................15图20：2014-2030E中国血友病用药市场......................................................................................................................16图21：2023年公司凝血Ⅷ因子国内份额（按批签发）..............................................................................................16图22：静注静丙10%和5%有着相似的血清浓度.............................................................