加速人工智能发展以推动长期增长

加速人工智能发展以推动长期增长 40.8%80.00 港币85.60港币（HK$85.6056.80 港币目标价格前一次的TP上下/利弊当前价格 快手公布了2024年第四季度业绩：总收入同比增长9%，达到人民币354亿元，调整后净利润同比增长8%，达到人民币47亿元，均符合我们的/市场预期。2024财年总收入/调整后净利润分别同比增长12%/72%。对于2025财年预期，我们预测总收入将同比增长12%，调整后净利率基本稳定，因为有利收入组合转移和效率提升将被AI相关投资的增长所部分抵消。我们相信，AI将在2025财年预期中开始产生有意义的收入并赋能现有业务。鉴于AI投资的增加，我们将2025-26财年预期收益预测下调至人民币201.0/237.0亿元（之前：人民币224.0/279.0亿元）。我们将基于SOTP的估值目标价下调至80.0港元（之前：85.6港元）。维持买入评级。 中国互联网 蔡毅，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao LU, CFAluwentao@cmbi.com.hk 核心商业业务保持稳健增长。按业务分：1）在线营销收入在2024年第四季度同比增长13%，达到人民币206亿元，主要得益于eCPM的个位数同比增长。外部营销服务继续超过闭环营销服务增长，短期营销支出在2024年第四季度同比增长超过三倍。由于快手为商家提供更多用户流量支持，闭环营销收入增长相对较慢，影响了货币化率。2）其他服务收入在2024年第四季度同比增长14%，达到人民币49亿元。电子商务GMV同比增长14%，达到人民币4621亿元（与2024年第三季度/第二季度相比：+15%/+15%同比增长），电子商务MPU同比增长10%，达到1.43亿，在2024年第四季度占总MAU的19.5%（2024年第四季度：18.6%）。3）直播收入在2024年第四季度同比下降2%，达到人民币98亿元，与第三季度相比，同比下降率进一步收窄。 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 利用人工智能捕捉新的增长机遇。Kling AI的用户基础以加速的速度增长，得益于Kling 1.6型号的升级。截至2025年2月，自其于2024年第四季度开始盈利以来，Kling AI已累计实现超过1亿元人民币的收入。我们预计KlingAI在预测的财务年度25E中可实现约4.5亿元人民币的收入。AIGC功能也提高了在线营销服务的生产效率。广告商在2024年第四季度的平均每日花费在AIGC营销材料上超过了3000万元人民币。对于预测的2025年第一季度，我们预计总收入将同比增长10%，其中在线营销/其他/直播收入分别同比增长8/14/12%。我们预计在预测的2025年第一季度，电子商务的总交易额将同比增长15%。 加大人工智能投资力度。调整后的净利润率在2024年第四季度同比基本持平，为13.3%，因为毛利率的改善被销售与市场费用增加所抵消。展望2025财年，快手计划增加人工智能投资，这将使调整后的净利润率受管理层影响上升1-2个百分点；但我们仍预计调整后的净利润率在2025财年将保持稳定，为14%，因为有利收入组合的转变和销售与市场效率的提升将在很大程度上抵消增加的人工智能投资。 来源：FactSet 企业预测更新及估值 我们的SOTP（分割期权定价模型）得出的目标股价为80.0港元，每股包括： 1) 实时直播业务为9.6港元，基于2025年预测EV/Sales的1.0倍，相对于同业的平均EV/Sales（0.8倍EV/Sales）具有溢价，主要原因是快手实时直播业务更具弹性的增长前景。 2) 对于在线营销业务（不包括闭环营销），基于14倍2025年预计EV/EBIT，相当于其同行的平均EV/EBIT。 3) 针对电子商务业务，基于0.10x 2025年预期EV/GMV，预估价值为39.2港元。目标倍数相较于同行平均EV/GMV（0.16x 2025年预期EV/GMV）存在折让，鉴于快手电子商务业务的相对较低货币化水平。 4) 净现金流为8.1港元。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告中所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与其在报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为准则》定义）未直接或间接参与。 委员会（1）在报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内将交易或买卖本研究报告覆盖的股票；（3）担任本报告覆盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）在本报告覆盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入股票在未来12个月内预期回报率超过15%。持有股票在未来12个月内潜在回报率为+15%至-10%。卖股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级该股票未被CMBIGM评级 优于预期市场表现行业预计在未来12个月内将超出相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不佳，低于相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国民生银行全资子公司CMB International Capital Corporation Limited（中国民生银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的估值和回报均不确定，且不保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构（如果有的话）的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖于本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何利用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保（但不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM在“现状”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而变更。CMBIGM可能会发布其他出版物，其中包含与该报告不同的信息和/或结论。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专属立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、进行交易或在报告中提到的公司的证券上进行交易。 以该客户的代理人身份时而执行。投资者应假设中国银行全球 markets(CMBIGM)或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到中国银行全球 markets(CMBIGM)可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，中国银行全球 markets(CMBIGM)将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅针对预期收件人使用，本出版物的任何部分均不得未经中国银行全球 markets(CMBIGM)事先书面同意，复制、重新印刷、出售、再分发或以任何目的全部或部分公开发布。有关推荐证券的更多信息可申请获取。 对于在英国收到的此文件者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融推广）命令第19(5)条（随时修订）（“该命令”）或第（II）项、符合该命令第49(2)条(a)至(d)项（“高净值公司、非公司社团等”）的个人，且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 此文件在美国的接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国境内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案下的规则15a-6定义）分发，不得提供给美国境内的任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商和交易商进行。 对于在新加坡接收此文件的人员本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第 110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《金融顾问条例》第32C条款下的安排，分发其各自的外国实体、关联方或其他外国研究机构制作的报告。如本报告在新加坡分发给非符合资格投资者、专业投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅就法律所要求的范围内对这些人承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就本报告产生或与其相关的事项联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。