费用精益，利润率有望持续改善

核心观点与关键数据

• 2024年业绩表现：华润啤酒实现营业收入386.35亿元，同比-0.8%；股东应占溢利47.39亿元，同比-8.0%。主要受同期基数较高影响，销量453万千升，同比-1.18%。
• 高端化推进：千升酒收入同比+1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%。喜力同比+20%，老雪和红爵销量翻倍增长。
• 毛利率提升：2024年毛利率为42.6%，同比+1.2pct，主要因原材料成本改善。若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，啤酒核心EBITDA同比+2.4%至78.81亿元，利润率同比+0.7pct至21.6%。
• 白酒业务增长：白酒业务实现21.49亿元，同比+15%，其中高端大单品“摘要”销量同比+35%。白酒业务毛利率同比+5.6pct至68.5%，EBITDA同比+8%至8.47亿元（扣除下半年政府补助）。

研究结论

• 费用精益：公司持续优化费用结构，经营费用率同比+1.0pct至21.7%。
• 利润率改善：2025年1-2月啤酒销量单位数增长，EBIT增速好于收入增速。随着现饮渠道恢复及费用精简，利润增长有望超预期。
• 财务状况：2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为提升分红比例提供基础。
• 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级。
• 风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期。

估值与预测

• 财务预测：2025-2027年营业收入分别41.023、43.221、46.095亿元，归母净利润分别5.38、6.191、7.127亿元。
• 估值指标：2024年市盈率16.08倍，预计2025-2027年市盈率分别为15.76、13.69、11.90倍。