深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。 “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。 战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系； 全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。 资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。 盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”； 实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。 盈利预测与财务指标 1公司概况：校外培训“第一股”，控股权尘埃落定 1.1发展历程：从勤工俭学中心到校外培训“第一股“ 上海新南洋昂立教育科技股份有限公司（以下简称“昂立教育”或公司）始于1984年上海交通大学成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，并启用“昂立Only”，标志着昂立品牌的诞生。1992年7月上海交通大学经上海市人民政府教育卫生办公室【沪府教卫（92）第201号文】批准设立上海南洋国际实业股份有限公司（以下简称“南洋国际”），1993年6月南洋国际上交所挂牌上市，1999年10月南洋国际更名为上海交大南洋股份有限公司（以下简称“交大南洋”），2009年6月交大南洋更名为上海新南洋股份有限公司（以下简称“新南洋”）。2013年8月新南洋公布资产重组方案，拟以发行股份购买资产方式收购上海昂立教育科技集团有限公司（以下简称“昂立科技”）的全部股权，2014年7月新南洋完成了对昂立科技的收购，成为A股市场第一家以校外培训为主营业务的上市公司，并于2018年8月正式更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。2019年公司确定了“一体两翼”的发展战略，即通过事业部整合协同聚焦K12培训核心业务，通过全国扩张和科技赋能实现第二增长曲线，力图打造专业、有温度、值得信赖的教育品牌。2021年“双减”政策出台后，公司全面关停学科类培训业务，转向非学科素质教育、职业教育、成人教育和国际教育等领域。2022年公司明确“素质教育、职业教育、成人教育、国际与基础教育”四大业务方向，并全力实施调整转型战略。2024年公司提出“双曲线”战略，第一曲线继续深耕K12素质教育及中高考业务，第二曲线以“B2B2C”模式拓展职业教育与成人教育，形成业务协同。 图1：公司发展历程及重要的节点性事件 1.2股东结构：中金成为控股股东，长甲减持交大退出 2014年7月公司完成昂立科技的收购后，上海交大产业投资管理(集团)有限公司（以下简称“交大投资”）持有公司26.565%的股权，上海交大企业管理中心（以下简称“交大中心”）持有公司13.098%的股权，交大投资和交大中心是一致行动人（以下简称“交大系”），均为上海交通大学的全资子公司。2018年以来，公司得到了产业资本的认可及增持，中金投资(集团)有限公司（以下简称“中金投资”）及其一致行动人（以下简称“中金系”）和上海长甲投资有限公司（以下简称“长甲投资”）及其一致行动人（以下简称“长甲系”）积极增持公司股票，而交大系受高校政策影响，持续减持公司股票。截止2022年末，中金系合计持有公司约68,153,380股，占公司总股本的23.79%，是公司第一大股东；长甲系合计持有50,705,504股，占公司总股本的17.70%，是公司第二大股东。2023年以来，长甲系开始减持公司股份，截至2024年三季报，长甲系持股比例降至15.83%。 同时，交大系持续减持公司股份，截至2024三季报，交大系持股比例降至3.39%。 中金系持股比例未变，截至2024年三季报，中金系持股比例23.79%，已拉开与长甲系、交大系持股比例差距，公司于2023年11月公告从无实际控制人变更为有实际控制人，中金系是公司控股股东，中金系实控人周传有成为公司实际控制人。 图2：截至2024年三季报公司股权结构及一致行动人持股情况 1.3业务结构：教育业务战略调整，教育服务占比提高 受“双减”政策影响，公司教育业务战略调整，从学科培训转向非学科培训，从单一的校外培训转向素质、职业、成人、国际等四大教育服务，公司收入在经历了大幅下降后，开始重拾增长。2020-2024年6月公司营业收入分别为18.09亿元、15.87亿元、7.60亿元、9.66亿元和5.65亿元，分别同比-24.35%、-12.24%、-52.10%、27.00%和38.86%，其中教育与服务业务营业收入分别为15.21亿元、15.19亿元、7.45亿元、9.62亿元和5.58亿元，分别同比增长-25.70%、-0.15%、-50.93%、27.66%和39.26%。2024年前三季度公司营业收入基本达到2023年全年水平，根据公司业绩预告，预计2024年实现营业收入12.35亿元，同比增长28.38%，教育业务呈现持续复苏发展态势，公司调整转型战略成效显著。 图4：20-24年中报公司教育营业收入（亿元）及增速(%) 图3：20-24年9月公司营业收入（亿元）及增速(%) 从业务结构来看，教育与服务业务是核心业务，业务占比持续提高，近几年业务占比基本稳定在98%左右，2020-2024年6月公司教育与服务业务收入占比分别为84.11%、95.70%、98.03%、98.54%和98.74%。公司还从事精密制造、数字电视运营等业务，但业务规模持续下降，业务占比大幅下降。2020-2024年6月公司精密制造等业务收入分别为2.88亿元、0.68亿元、0.15亿元、0.14亿元和0.07亿元，业务占比分别为15.89%、4.30%、1.97%、1.46%和1.26%。2024年公司提出“双曲线”战略，第一曲线继续深耕K12素质教育，第二曲线以“B2B2C”模式拓展职业教育与成人教育，我们预计未来公司教育服务业务高占比能够维持。 图5：19-24年中报公司教育与服务业务占比（%） 图6：24年中报公司业务结构（单位：亿元） 1.4盈利能力：毛利率相对较高，费用高企拖累净利率 2019-2024年中报公司整体毛利率分别为41.13%、32.71%、40.81%、45.59%、41.73%和46.02%，其中教育与服务业务毛利率分别为43.59%、35.29%、41.14%、45.99%、41.58%和46.11%，公司毛利率相对较高。受招生、减值计提和股权激励费用等影响，公司销售费用率和管理费用率较高，带动公司期间费用率较高，2019-2024年三季报公司期间费用率分别为41.55%、47.94%、50.89%、56.01%、55.08%和42.64%。较高的期间费用率拖累公司盈利能力，2019-2024年三季报公司归母净利润分别为0.54亿元、-2.48亿元、-2.03亿元、1.68亿元、-1.88亿元和0.19亿元，净利率分别为0.34%、-15.74%、11.90%、26.13%、-19.72%和2.43%，公司盈利能力相对较弱。 图7：2019年以来公司毛利率（%） 图8：2019年以来公司销售费用率（%）和净利率（%） 2行业分析：“双减”加速供给出清，行业竞争格局生变 2.1“双减”政策强势来袭，校外培训供给出清 为了有效减轻校内作业负担和校外培训负担（俗称“双减”），促进学生身心健康发展，国家出台持续的规范政策。2021年4月教育部印发《关于加强义务教育学校作业管理的通知》，将禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，切实避免“校内减负、校外增负”现象。2021年7月中共中央、国务院联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，全面规范校外培训机构。同月，教育部印发《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类，避免执法不严和机构“伪装”行为。此后，教育部等多部门又出台了配套政策，如2021年9月教育部印发《关于坚决查处变相违规开展学科类校外培训问题的通知》，2021年11月教育部等八部委印发《关于做好校外培训广告管控的通知》等，“双减”政策强势来袭，对校外培训行业产生深远影响。 表1：近年来我国出台的“双减”政策一览表 “双减”政策带来教培行业供给侧出清。（1）行业龙头公司、区域龙头采取主动收缩战略以应对政策冲击，如好未来、新东方、学大教育、昂立教育、卓越教育等，2021-2022年线下教学网点快速