保险行业2025年一季报前瞻：寿险利润预计分化，财险有望稳健增长

寿险及健康险：切换分红险有望优化产品结构，保费规模预计有所分化，NBV整体有望保持稳健。总保费收入需要综合考虑新单和续期的影响，续期方面，由于有历年同期期交保单的支撑，预计各大上市险企续期保费仍将保持较快增长，新单保费则由于产品切换及去年预定利率的调整或有所承压，总保费或有所分化。从基数方面来看，2024年1-3月国寿/平安寿/太保寿/新华/人保寿保费增速分别为+3.2%/+0.9%/-5.4%/-11.7%/-8.2%，国寿相对基数较高，太保寿、新华和人保寿基数较低，预计新华、太保寿和人保寿1Q25总保费将保持较快增长。 渠道方面：各大上市险企持续深化转型，打造多渠道专业化销售能力，个险渠道人力规模基本筑底并有望持续增长，银保有望贡献价值增量。1）个险：各大险企持续以高质量发展为导向深入推动渠道转型，加速向专业化、职业化转型，个险人力规模已逐步企稳回升，业务结构持续优化，个险渠道NBV有望保持2024年全年较快增长态势；2）银保：持续推进“报行合一”，积极管控费用，有助于持续优化银保渠道的产品结构、提升银保渠道产品的新业务价值率，同时银保合作数量限制的放开有助于头部险企扩大银保合作网点数量，银保渠道有望继续保持量价齐升的趋势。 财险方面：预计规模稳健增长，COR有望改善并带动承保利润回升。2025年一季度自然灾害和巨灾赔付有望小幅改善，部分非车险业务出清也有望提升COR表现，头部财险公司业绩有望稳健增长。 资产端：1Q25长端利率下行趋势明显，权益投资表现或成胜负手，整体预计同比小幅承压。从资产端来看，我们认为短期压力更来自于当期新增保费的配置，但是需要关注到头部险企存量配置的厚度，前期配置的长久期、相对高收益的债券品种以及近年来逐渐增强的高股息股票配置所贡献的股息有望支撑净投资收益。同时3月以来，10年期国债为代表的长端利率波动加大且有所回调，我们预计配置盘为主的险资有望积极把握利率回升机会进行“相对高点”的择机配置以及利用波动积极进行交易增厚固收的收益。 投资建议：当前保险板块估值仍处于相对低位，近期长端利率反弹有望缓解险企配债压力，同时港股市场资金的持续流入也有望持续提振H股保险估值表现，1Q25寿险利润预计有所分化，财险有望继续稳健增长。从政策面、资金面和基本面等来看保险板块仍处于配置的舒适区，维持行业“推荐”评级，建议重点关注中国太保、中国人寿，关注新华保险、阳光保险、中国平安和中国财险。 风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1保险行业2025年一季报前瞻：寿险利润预计分化，财险有望稳健增长 1.1寿险及健康险：切换分红险有望优化产品结构，保费规模预计有所分化，NBV整体有望保持稳健 上市险企中部分险企自2025年开始未披露月度保费，中国太保和新华保险已披露1-2月保费，累计保费收入分别为690.06亿元和511.2亿元，分别同比+9.1%和+29%，整体来看，近年来头部险企持续强化渠道管理，绩优人力占比提升带动业绩增长，渠道改革创新红利有望逐步释放，上市险企寿险及健康险业务或呈现“规模增长分化+价值率提升”的态势。 总保费收入需要综合考虑新单和续期的影响，续期方面，由于有历年同期期交保单的支撑，预计各大上市险企续期保费仍将保持较快增长，新单保费则由于产品切换及去年预定利率的调整或有所承压，总保费或有所分化。从基数方面来看，2024年1-3月国寿/平安寿/太保寿/新华/人保寿保费增速分别为+3.2%/+0.9%/-5.4%/-11.7%/-8.2%，国寿相对基数较高，太保寿、新华和人保寿基数较低，预计新华、太保寿和人保寿1Q25总保费将保持较快增长。 渠道方面：各大上市险企持续深化转型，打造多渠道专业化销售能力，个险渠道人力规模基本筑底并有望持续增长，银保有望贡献价值增量。1）个险：逐步触底回升，NBV或维持较快增速。各大险企持续以高质量发展为导向深入推动渠道转型，加速向专业化、职业化转型，个险人力规模已逐步企稳回升，业务结构持续优化，个险渠道NBV有望保持2024年全年较快增长态势；2）银保：价值贡献持续提升。主要上市险企银保渠道持续推进“报行合一”，积极管控费用，有助于持续优化银保渠道的产品结构、提升银保渠道产品的新业务价值率，同时银保合作数量限制的放开有助于头部险企扩大银保合作网点数量，银保渠道有望继续保持量价齐升的趋势。 从产品结构来看，分红险保单在产品结构中的占比有望逐渐增加，未来占比有望达到行业总保费收入的50%以上，分红险切换以及占比提升在利率下行背景下的有望成为行业共识，相比普通型人身险，预定利率上限规定较低的分红险（当前为2.0%）占比提升有助于化解险资潜在利差损风险和提升资产方负债匹配水平，主要上市险企存量负债成本有望从1Q25起迎来向下拐点。 1.2财险方面：预计规模稳健增长，COR有望改善并带动承保利润回升 财险方面：预计规模稳健增长，COR有望改善并带动承保利润回升。2025年一季度自然灾害和巨灾赔付有望同比小幅改善，部分非车险业务出清也有望提升COR表现，头部财险公司业绩有望稳健增长。 保费方面，受益于宏观经济持续复苏，以及围绕金融“五篇大文章”积极布局绿色发展、制造强国、新质生产力等重点领域，我们预计一季度头部财险公司保费收入延续稳健增长态势。参考2024年人保财/平安财/太保财保费收入分别同比4.3%/6.5%/6.8%，以及2024年一季度保费相对较低基数（2024年1-3月累计人保财/平安财/太保财累计保费增速分别为3.8%/2.8%/8.6%），我们预计2025年一季度人保财、平安财和太保财仍有望保持2024年全年增长中枢，一季度保费增速有望达5%。 车险方面，伴随新能源车渗透率的持续提升、系列消费支持政策出台和汽车“以旧换新”政策的持续，保费有望保持稳健增长。 非车险方面,健康险有望逐步通过“保险+医疗健康生态”实现稳健增长，责任险作为支持新质生产力发展的重要金融支撑，有望在高端制造、专精特新等多领域持续落地新产品，农险和意外伤害险等受益于政策持续支持以及文旅产业的相关支持政策，保费继续维持较快增长。整体来看，伴随宏观经济复苏和重点产业的支持政策落地，1Q25头部险企非车险保费预计仍将保持快速增长。 COR方面，2025年一季度相比去年同期自然灾害有所减少，因此巨灾以及赔付预计好于去年同期。中国平安发布2024年年报，2024年财险综合成本率为98.3%，同比优化2.3pct，主要系保证保险承保损失下降。伴随宏观经济修复，近年来头部险企对保证保险业务进行主动控制，未了责任余额持续下降，风险敞口逐步收敛，承保亏损有望继续大幅下降，保证保险COR有望大幅改善。头部险企持续践行“风险减量”实现服务质效提升，不断提升风险定价模型的准确性，1Q25非车险COR有望继续保持优化态势。 1.3资产端：1Q25长端利率下行趋势明显，权益投资表现或成胜负手，整体预计同比小幅承压 长债利率持续下行短期使资端承压，但仍需关注存量配置及3月以来的长债利率反弹。从资产端来看，一方面由于长端利率持续下行，险资固收资产的压力更多来自于当期新增保费的配置，预计1Q25主要上市险企净投资收益率（净投资收益主要为票息、股息及长期股权投资的分红）。但另一方面，我们认为需要关注到头部险企存量配置的厚度，前期配置的长久期、相对高收益的债券品种以及近年来逐渐增强的高股息股票配置所贡献的股息有望支撑净投资收益。同时3月以来，10年期国债为代表的长端利率波动加大且整体呈现阶段性反弹态势，我们预计配置盘为主的险资有望积极把握利率回升机会进行“相对高点”的择机配置以及利用波动积极进行交易增厚固收的收益。 图1：主要上市险企历年一季度净投资收益率（%） 图2：主要上市险企历年一季度年化总投资收益率（%） 图3：长端利率3月份有所反弹，但整体中枢仍向下 债券配置：2024年一季度10年期和30年期国债平均收益率分别为2.41%和2.62%，2025年Q1（截至3月21日），10年期和30年期国债平均收益率分别为1.70%和1.91%，分别同比-0.71pct和-0.71pct，整体下行趋势明显。2025年3月以来，10年期国债和30年期国债收益率迎来阶段性反弹，分别最高达到1.90%和2.12%，短期长债利率反弹有利于险资固收配置以及估值的提振。 图4：上证综合指数和沪深300指数表现 股票和基金配置：A股整体维持震荡，港股迎来反弹，各大险企有望在积极配置高股息红利股票的同时积极把握A股和港股结构性的行情。从主要指数表现来看，上证综指/沪深300/恒生指数/恒生科技指数2025年一季度（截至2025年3月21日）涨幅分别为0.4%/-0.5%/+18.1%/+26.2%，2024年一季度涨幅分别为+1.2%/+2.6%/-3%/-7.6%，分别同比-0.8pct /-3.1pct /+21.1pct/+33.8pct，港股反弹明显，A股则整体维持震荡。在长期资金入市政策持续推动、保险权益投资空间逐步打开的背景下，我们认为1Q25头部险企有望积极把握权益市场机会，股票和基金投资表现有望整体维持去年同期水平，股票和基金合计占比较高的新华保险权益投资表现弹性有望更强。 图5：恒生指数和恒生科技指数表现 头部险企持续配置港股银行股为代表的高股息红利标的，低利率下有望充分受益资本利得和较高股息，为投资端提供弹性。3月11日港交所披露平安人寿于3月6日增持招商银行H股718.25万股，持股比例增至9.06%，在1月10日公司举牌招行银行H后继续增持。以平安人寿为代表的各大险企持续增持港股银行股，接连举牌邮储银行H股、招商银行H股、农业银行H股，我们认为头部险资积极布局估值低位、行业地位稳固、商业模式清晰、分红派息持续性高、受益经济复苏预期的银行股，有望在低利率环境下为险资权益投资端提供稳健持续的收益来源。 1.4内含价值：长期投资收益率和折现率假设有望普遍下调，夯实内含价值指标透明度和置信度 长端利率持续下行或推动头部险企普遍下调内含价值长期投资收益率假设。 今年以来长债利率持续下行，10年期国债一度跌破1.7%水平，配置盘为主的险资债券配置阶段性承压，因此我们预计一季度头部险企或将普遍下调内含价值计算中的长期投资收益率和折现率假设，并追溯调整24年同期数据。从已经披露2024年年报的中国平安来看，公司基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2024年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率，从4.5%调整至4.0%，风险贴现率9.5%下调至8.5%/7.5%，并对上一年同期进行了追溯调整。 我们认为头部险企普遍下调EV长期投资收益率和折现率并进行追溯调整，短期内EV规模或阶段性承压，但是新业务价值和新业务价值率将继续维持同比稳健提升趋势，有望充分反映渠道人力质态提升和产品结构改善等改革效果。综合考虑前两月保费增长态势及同期基数，预计头部险企新业务价值增速：新华保险>中国太保>中国平安>中国人保>阳光保险>中国人寿，下调后的假设有望增加EV评估的数据透明度和估值置信度，更加贴近实际的模型假设有望为后续业绩提供更大的波动空间。 2投资建议 整体来看，我们认为保险板块配置仍处于舒适区，央行3月13日召开扩大会议，指出实施好适度宽松的货币政策，并表态将根据国内外经济金融形式和金融市场运行状况，择机降准降息。同时，金融监管总局发布促进消费金融的举措，助力提升消费，在适度宽松的货币环境叠加消费等相关政策持续发力，有望进一步提振市场预期，带动资本市场活跃度提升，保险投资端有望持续受益。当前保险板块估值仍处于相对低位，近期长端利率反弹有望缓解险企配债压力，同时港股市场资金的持续流入也有望持续提振H股保险估值表现，我们认为当前从政策面、资金面和基本面等来看保险板块仍处于配置的舒适区，维持行业“推荐”评级，建议重点关注中国太保、中国人寿，关注新华保险、阳光保险、中国平