收入端承压延续，期待后续改善

投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入60.9亿元，同比下滑9.9%； 实现归母净利润5.2亿元，同比下滑9.1%。其中24Q4实现营业收入14.4亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比下滑24.2%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税）。 大环境因素影响下，收入端承压持续。1、分品类看，2024年面包、月饼及其他业务分别实现收入59.1亿元（-9.6%）、1.3亿元（-14.9%）、0.54亿元（-30.3%）。 受整体消费需求疲软及商超客流量下滑等大环境因素影响，公司各项主业收入仍有所承压。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入13.8亿元（-9.4%）、24.6亿元（-13%）、19.6亿元（-6.4%）、2.2亿元（+8.9%）、7.3亿元（-5%）、4.3亿元（-3.8%）、4.4亿元（-3.7%）。 除华中地区有所增长外，其他各区域收入端均下滑；未来公司将深耕华北、东北，挖掘成熟市场潜力，加快布局华东、华南等核心市场，同时积极加强西南、新疆新兴市场网络建设。 盈利能力保持平稳。1、24全年公司毛利率为23.4%，同比提升0.6pp；其中24Q4毛利率为22%，同比提升0.8pp。2、费用率方面维持基本平稳，24全年实现销售费用率7.9%，同比下降0.2pp；管理费用率2.2%，同比+0.2pp；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、综合来看，2024全年公司实现净利率8.6%，同比提升0.1pp； 其中24Q4净利率同比下降0.7pp至6.1%。 产能储备充足，渠道拓展深化。伴随河南、长春及广西基地投产，公司现已在全国24个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024年末共拥有产能23.7万吨。公司持续推进产能爬坡，上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能9.9万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。此外公司亦加强与零食连锁、盒马及山姆等新兴零售渠道的合作力度，持续探索线下与线上渠道融合的新零售模式，不断强化品牌竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.36元、0.39元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着整体消费需求的持续回暖，传统商超渠道在调改后的客流复苏，以及公司持续积极拥抱包括山姆、盒马、零食连锁及电商在内的新兴渠道，我们预计2025-2027年面包及糕点类的销量增速分别为+0.5%、+4%、+4%； 假设2：2024年公司已推出例如豆沙圈面包、拉丝面包以及爆浆面包等新品，随着后续公司持续加强新品研发投入，以适应当下消费群体对个性化和差异化的潮流趋势，我们预计2025-2027年面包及糕点吨价增速分别为+0.5%、+0.5%、+0.5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率