收入端有所承压，期待后续变革成效

公司2024年实现营收30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%。其中，24Q4营收7.9亿元，同比-10.3%，但归母净利润1.6亿元，同比+13.4%；25Q1营收8.3亿元，同比-7.2%，归母净利润1.6亿元，同比+3.7%。大环境下需求疲软，主业增速承压：酱油收入19.6亿元，同比-3.8%（量价增速分别为+1.3%/-5%），受高基数及舆论风波影响Q1增速仍承压；食醋与其他业务收入分别3.7亿元和7.0亿元，同比分别-12.5%/-0.4%。25Q1酱油/食醋/其他收入同比分别-4.7%/-10.6%/+19.6%。分渠道看，线上/线下收入增速分别为-12.3%/-5.9%；分区域看，东部/南部/中部/北部/西部收入同比分别-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%。随着渠道调整完成，25年渠道拓展值得期待。成本红利释放+产品结构提升，盈利能力稳步上行：2024年毛利率37.2%，同比+0.04pp；25Q1毛利率38.9%，同比+2.9pp，主要得益于原材料成本下降及高毛利零添加产品占比提升。费用率方面，2024/25Q1销售费用率同比分别+1.5pp/+0.6pp至13.8%/12.5%（加大市场投入），管理费用率同比-1.4pp/+0pp至2.4%/2.7%（股权激励冲回费用）。综合来看，2024/25Q1净利率分别为16.7%/19.3%，同比分别+0.2%/+2%。深耕零添加赛道，期待后续调整成效：产品方面持续丰富零添加线，拓展食醋及料酒品类；渠道方面深化结构调整，提升网点经营质量。展望未来，零添加渗透率持续提升，公司作为细分龙头业绩稳健增长可期。盈利预测：2025-2027年EPS分别为0.55元、0.61元、0.67元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。风险提示：原材料成本波动、市场竞争加剧、食品安全风险。关键假设：酱油销量增速5%/4%/3%，吨价增速1.0%/0%/0.5%；食醋销量增速3%/2%/1%，吨价增速3%/2%/1%。