2024全年营收增长22.8%，海外业务盈利能力持续改善

直营门店前期投入影响利润率水平 。2024全年实现营收169.94亿/yoy+22.8%， 经调净利润27.21亿/yoy+15.4%， 经调净利率为16.0%/yoy-1.0pct。单Q4实现收入47.12亿/yoy+22.7%，经调净利润7.93亿/yoy+20.0%，经调净利率为16.8%/yoy-0.4pct。Q4国内宏观环境影响对国内销售带来一定压力，同时公司加大直营门店开店，前期投入较高，但海外市场OPM持续提升，态势有望持续。同时公司维持经调整净利润50%的分红比例。展望2025年，预计2025年收入和经营利润增速同比加速，并由于基数原因呈现季度性前低后高趋势。开店方面，预计全年开店900家，其中TOPTOY约100家，名创国内200-300家。单Q1来看，预计收入增速在15-18%。 从名创国内来看，2024全年实现收入增速10.9%，新增门店460家至4386家，全年受到开店稀释以及销售压力等影响全年同店GMV下降高个位数。今年1-2月国内同店环比回正。从名创海外业务来看，2024全年实现收入增速41.9%，新增门店631家至3118家，全年同店销售额实现中个位数增长。从TOPTOY业务来看，2024全年实现收入增速44.7%，新增门店128家至276家，门店数量提升带动业绩快速增长，全年同店销售额提升低个位数。 产品结构持续改善，直营门店开设前期投入较多。盈利能力方面，2024全年公司实现毛利率44.9%/yoy+3.7pct，毛利率已经连续8个季度逐季攀升。主要由于1）高毛利海外直营市场占比提升；2）公司产品结构调整；3）TOPTOY毛利率改善。2024全年销售及分销/一般行政费用率分别为20.7%/5.5%，分别同比+4.2/+0.6pct，主要由于公司加大开设直营门店前期相关投入较多。 风险提示：宏观环境风险，IP联名不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司作为全球头部渠道零售商，依托自身强大的渠道网络和供应链能力，持续与热门IP合作持续优化产品结构带动盈利水平上行，同时海外直营市场持续开店扩大品牌影响力，并有望后续释放经营杠杆带动利润率提升。同时公司已完成收购永辉超市项目交割，二季度预计实现并表，并计划通过“三提两降”方针助力永辉2025年实现大幅度减亏，利用其与名创品牌服务客群以及价格带维度的互补，逐步在零售赛道构建独特的多品牌矩阵。考虑到整体经济环境以及IP联名收益的不确定性，同时公司加大直营门店开店力度导致利润率存在一定压力，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为30.51/36.78/45.06（2025/2026原值为33.30/39.58）亿元，对应PE为15/13/10x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年收入及净利润均实现稳健增长 ：公司2024全年实现营收169.94亿/yoy+22.8%，经营利润同比增长17.6%，经调净利润27.21亿/yoy+15.4%，经调整净利润率为16.0%/yoy-1.0pct。同时公司维持经调整净利润50%的分红比例。 单Q4实现收入47.12亿/yoy+22.7%，经营利润同比增长26.5%，经调净利润7.93亿/yoy+20.0%。其中经调净利润率为16.8%/yoy-0.4pct，主要由于Q4国内宏观消费环境影响对国内销售收入带来一定压力，同时由于Q4公司在海内外加大直营门店开店，前期较高投入对利润率也带来一定影响。 从名创国内来看，2024全年实现收入93.28亿/yoy+10.9%，新增门店460家至4386家，其中单Q4实现收入22.97亿/yoy+6.5%，新增门店136家。2024年公司产品售价随着IP占比提升0.5元至14.3元，但受到开店稀释以及销售压力等影响全年同店GMV下降高个位数。今年1-2月国内同店环比回正。 从海外业务来看，2024全年实现收入66.75亿/yoy+41.9%，新增门店631家至3118家，其中单Q4实现收入21.32亿/yoy+42.7%，新增门店182家。截至2024年底海外名创收入占名创品牌总体41.7%/yoy+5.8pct，海外直营市场收入占海外比例提升至56.7%/yoy+8.3pct。从单店表现来看，全年门店数量增加21.8%，同店销售额实现中个位数增长。 从TOP TOY业务来看，2024全年实现收入9.84亿/yoy+44.7%，新增门店128家至276家，其中单Q4实现收入2.83亿/yoy+50.3%，新增门店42家。TOPTOY业务实现快速增长主要由于门店数量提升带动，其中2024年全年同店销售额提升低个位数。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度经调整归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024全年公司实现毛利率44.9%/yoy+3.7pct，单Q4毛利率47.0%/yoy+3.9pct，环比提升2.2pct，毛利率已经连续8个季度逐季攀升。主要由于1）高毛利海外直营市场占比提升；2）公司产品结构调整；3）TOPTOY毛利率改善。2024全年销售及分销/一般行政费用率分别为20.7%/5.5%，分别同比+4.2/+0.6pct，单Q4分别提升2.4/1.0pct，费用率提升主要由于公司加大开设直营门店前期相关投入较多。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 展望2025年：预计公司2025年收入和经营利润增速有望同比加速，并由于基数原因呈现季度性前低后高趋势。具体来看：1）收入方面，其中名创国内业务有望实现双位数增长，更多来自于同店以及线上增长；名创海外增速40-45%；TOPYOY增速达50-60%。2）开店方面，预计全年开店900家，其中TOP TOY约100家，名创国内200-300家。3）从25年Q1来看，预计收入增速在15-18%。 同时永辉已完成交割，预计2025年Q2并表，公司董事长叶国富也将担任永辉超市调改小组的组长，计划通过提人效、提业绩、提毛利，降采购成本、降费用帮助永辉2025年实现大幅度减亏，并计划2026年完成永辉现有所有门店关闭/改造。 投资建议： 公司作为全球头部渠道零售商，依托自身强大的渠道网络和供应链能力，持续与热门IP合作持续优化产品结构带动盈利水平上行，同时海外直营市场持续开店扩大品牌影响力，并有望后续释放经营杠杆带动利润率提升。同时公司已完成收购永辉超市项目交割，二季度预计实现并表，并计划通过“三提两降”方针助力永辉2025年实现大幅度减亏，利用其与名创品牌服务客群以及价格带维度的互补，逐步在零售赛道构建独特的多品牌矩阵。考虑到整体经济环境以及IP联名收益的不确定性，同时公司加大直营门店开店力度导致利润率存在一定压力，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为30.51/36.78/45.06（2025/2026原值为33.30/39.58）亿元，对应PE为15/13/10x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）