驱动高质量增长

推动质量增长 17.7%目标价格(Previous TP)上下波幅当前价格美元3.533.10美元3.00美元 保尊公布了2024年第四季度业绩：总收入为人民币30亿元，比彭博社共识高3.3%；保尊的调整后净利润归属于普通股股东的为人民币4600万元，较2023年第四季度的人民币2900万元有所增长，但未能达到预期的人民币7400万元。保尊电子商务（BEC）实现收入同比增长6%，主要受数字营销和IT解决方案需求增长驱动，而保尊品牌管理（BBM）实现了17%的同比增长（2024年第三季度同比增长10%），这得益于 Gap 品牌销售的提升，同时也得益于保尊继续优化Gap的品类管理计划以及新店的开业。展望2025年，我们预计管理层将优先考虑提高BEC的运营效率，而不是扩张业务；同时将继续推动BBM业务的稳健收入增长和亏损减少，根据我们的估计，BBM业务应在2025年第四季度实现调整后营业利润的盈亏平衡。我们将我们的估值基础调整到2025年预计，新的基于SOTP的目标股价为3.53美元（之前为3.1美元）。维持买入评级。 中国互联网 蔡怡，CFA（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，注册财务分析师franktao@cmbi.com.hk wentao LU，CFAluwentao@cmbi.com.hk 2024年第四季度实现稳定的收入增长。按业务板块划分，产品销售收入同比增长5.0%（截至3Q24：同比增长10.6%），达到11亿元人民币，服务收入同比增长9.3%（截至3Q24：同比增长14.2%），达到19亿元人民币。在4Q24季度，来自BEC的业务收入同比增长6.0%，达到25亿元人民币，主要得益于数字营销和IT解决方案需求增加，而来自BBM的业务收入同比增长16.9%，由于Gap品牌销售额增加。在服务收入方面，网店运营/仓储和履行/数字营销及IT解决方案的同比增长分别为16%/0%/15%。在网店运营服务收入中，服装及配饰的合并基础上实现了27%的同比增长，部分抵消了其他类别12%的同比下降。集团层面的非GAAP营业利润为10.33亿元人民币（4Q23：为7.57亿元人民币），得益于BEC业务的盈利能力提升和BBM业务的亏损减少。 马若安（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 2025年展望：预期BEC实现稳定的运营利润增长和BBM的质量增长。对于2025E，我们预计BBM/BEC业务的收入增长率将达到0%/15%的同比增长。我们预计BEC将在短期内专注于推动运营效率提升，非GAAP运营利润在2025E中将增长22%，非GAAP运营利润率将提升至2.7%（2024年为2.2%）。对于BBM，我们预计收入增长的支撑将来自新店开业和同店销售额增长，这得益于Gap优化的商品策划。在收入稳健增长以及与合作伙伴的业务运营以实现租金费用优化驱动下，我们预计BBM业务在2025E的亏损将缩窄至10亿元人民币（2024年为亏损16.9亿元人民币）。 维持买入评级，基于SOTP的目标价调整为3.53美元。我们的基于SOTP的估值包括：1）基于5.0倍2025年预期EV/EBIT的BEC 11亿元人民币（之前为3.0倍2024年预期EV/EBIT，估值倍数的提升归因于更积极的盈利增长预期）；2）基于0.1倍2025年预期EV/销售的BBM 1.7亿元人民币（之前为0.1倍2024年预期EV/销售）；以及3）26亿元人民币的净现金。我们对集团层面的估值应用了60%的持有折扣，但预计股东回报率的提升将解锁资产负债表上持有的净现金价值。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容的主要负责研究员，整体或部分内容均负责，声明以下关于本报告涉及的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对所述证券或发行人的看法；以及（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接地与其在报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，该分析师及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的诚信准则所定义）未参与。 委员会（1）在报告发布前30个日历日内已买卖本报告所涵盖的股票； （2）在报告发布后3个营业日内将买卖本报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）对本报告所涵盖的香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入股票在未来12个月内预计回报率超过15%。持有股票未来12个月潜在回报率为+15%至-10%。卖股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级: 股票未由CMBIGM评级 超越表现市场表现行业预计在未来12个月内优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现持平表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB国际全球市场有限公司 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际（全球市场）有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供定制化的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述存在重大差异。投资的价值和回报是不确定的，且不保证，可能会因依赖基础资产的表现或其他市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，亦不构成进入任何交易的邀请。CMBIGM及其关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用概不承担任何责任，无论是直接还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但无法保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有涉及本报告中的公司的证券头寸、进行市场操作、作为做市商或参与交易。 代表其客户不定期进行。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的任何责任承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 对于英国地区的收件人：For recipients of this document in the United Kingdom 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法案》（金融促销令）第19(5)条或第49(2)(a)至(d)条（《高净值公司、未注册协会等》）的人员（“本令”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的文档接收者 CMBIGM并非美国注册经纪人或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备工作及分析师独立性的规定约束。对本研究报告内容负有主要责任的研究分析师并未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则适用的限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的利益冲突的影响。本报告仅在美国境内针对“美国主要机构投资者”，即依据美国《1934年证券交易法案》修正案中的第15a-6规则定义的投资者进行分发。本报告不得分发至美国的任何其他人员。接收并接受本报告的每一家美国主要机构投资者均表示并同意，它将不会分发或提供给任何其他人员。任何希望根据本报告提供的信息执行买卖证券交易的美国接收人应仅通过美国注册的经纪人或交易商进行。 对于新加坡的文档接收者本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾 问，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发生成于其各自外国实体、分支机构或其他外国研究机构的报告。如果本报告在新加坡分发给非认可的投资者、专家投资者或机构投资者，根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容向此类人员承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事宜联系CMBISG，请致电+65 6350 4400。