2024年年报深度点评：金岭金矿绽放，开启世界一流黄金矿企征程

事件：公司发布2024年业绩公告。2024年，公司实现营业收入18.76亿元，同比增加42.6%，归母净利润5.75亿元，同比增加71.56%。分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至65%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为13.5%。 积极回馈股东，派发末期股息和特别股息。公司计划派付人民币0.145元/股末期股息及0.075元/股特别股息；同时公司在2024年中期曾派发中期分红，公司2024年股利支付率达到57.2%。 金岭金矿：量价齐升迎利润增长，未来成长性突出。运营实现优化：产量方面，2024年金岭金矿完成采矿量271.33万吨，选矿量228.15万吨，由于2024年上半年降雨频繁的影响，公司矿石品位相较于2023年一定程度下降，因此黄金产量的增幅低于选矿量的增幅，2024年公司实现黄金产量2.06吨，同比增长26.7%。采矿在2024现了良好的恢复，下半年采矿量高达227.1万吨，是上半年的4倍多，因此预计2025年公司产量有望加速释放。成本方面，在矿石品位下滑的不利形势下，公司整体成本稳中有降，完全成本实现下降，2024年全年销售成本为227g/t，完全成本为273g/t，运营进一步优化，未来成本控制有望进一步提升。未来产量有望大幅增长：公司2024年支出34.9百万元投入勘探，截至24年底，金岭金矿资源量提升至232吨，未来或仍有进一步增储潜力。以20年左右的矿山生命周期来预估，未来金岭金矿年产量或能达到10吨以上，成长空间广阔。 新庄宜丰矿：表现良好，稳定贡献利润。2024年新庄矿完成选矿量108.73万吨，实现营收6.40亿元，毛利率52.6%。其中，新庄矿铜精矿销量为3990吨，营收占比为38.59%。将其他矿产按营收折算为铜，2024年新庄矿生产的铜当量为10339万吨。成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，每年上升幅度不高，2024年单位矿石成本为278.6元/吨，生产经营表现优秀，贡献稳定利润。 金价牛市仍在途。降息周期仍在，年内美联储未来大概率仍将继续进行降息，从历史来看，降息周期内金价易涨难跌。同时当前资产配置尚处低位，ETF持仓不高，央行购金力度不减，全球黄金储备总量占比持续提升，有望继续推动金价上行。 投资建议：公司未来成长空间广阔，随着公司采矿恢复正常，选矿逐步改善，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.89/13.53/16.26亿元，EPS分别为1.00/1.25/1.50元，对应3月21日PE分别为14X、12X、10X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1事件：公司发布2024年业绩公告 公司发布2024年业绩公告。2024年，公司实现营业收入18.76亿元，同比增加42.6%，归母净利润5.75亿元，同比增加71.56%。分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至65%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为13.5%。 公司同时宣布派发末期股息和特别股息，积极回馈股东。公司计划派付人民币0.145元/股末期股息及0.075元/股特别股息，派发总额人民币约2.38亿元；同时公司在2024年中期曾派发中期分红，累计总额0.91亿元。因此，公司2024年股利支付率达到57.2%。 图1：公司营收及增速 图2：公司归母利润及增速 图3：公司业务分产品营收情况（单位：万元） 2金岭金矿：量价齐升迎利润增长，未来成长性突出 2.1运营进一步优化，成本稳中有降 2024年，公司实现黄金产量2.06吨，同比增长26.7%。2024年，金岭金矿完成采矿量271.33万吨，选矿量228.15万吨，相较于2023年处理量有较大幅度提升。但是由于2024年上半年降雨频繁的影响，公司更多是采用地表堆存的矿石进行选矿，矿石品位相较于2023年的矿山有一定程度下降，因此黄金产量的增幅低于选矿量的增幅，2024年公司实现黄金产量2.06吨，同比增长26.7%，其中金锭和金精矿黄金产量分别为0.96吨、1.10吨，金锭的产量占比为46.5%。 图4：金岭金矿开发支出 表1：金岭金矿产量一览表 在矿石品位下滑的不利形势下，公司整体成本稳中有降，完全成本实现下降，2024年全年销售成本为227g/t，完全成本为273g/t，运营进一步优化，未来成本控制有望进一步提升。2024年，公司采选规模提升后，单位采选成本实现了下降。公司单位采矿成本从109.9元/吨下降到84.8元/吨，降幅22.8%；单位选矿成本从133.3元/吨下降到113元/吨，降幅15.2%，从而实现黄金完全成本的下降，从302元/g下降到273元/g，降幅9.6%。公司单位销售成本上升主要是销售费用部分调整至成本所致，公司重新分配了抵消收益的处理和冶炼费50百万元，因此公司2024年销售费用减少了30.1%，从23年的78.3百万元下降至24年的54.7百万元，而对应的成本则上升。2025年，随着公司采选规模进一步提升，叠加矿石品位恢复正常后，公司成本预计仍有较大下降空间。 表2：金岭金矿经营数据一览 2024年上下半年来看，公司生产实现了良好的恢复。从24年上下半年生产情况来看，采矿在下半年实现了良好的恢复，下半年采矿量高达227.1万吨，是上半年的4倍多，弥补了上半年因雨季导致的采矿缺失，同时采矿成本实现大幅度下降。选矿量上下半年基本相同，但成本和产量来看，下半年表现不如上半年的表现或主要是由于公司选矿系统的改进。为尽可能回收矿石中的金锭，公司在24年增加了额外破碎、研磨及Knelson选矿机的设施，并预计于24年6月安装完成。因此下半年公司选矿系统预计进行了改造，短期内对回收率等指标或有一定影响。2025年，随着公司采矿业务恢复并进一步提升，选矿业务改造完成，公司产量或将加速释放。 表3：金岭金矿2024年上下半年生产数据情况 2.2资源量大幅更新，未来黄金年产量有望大幅增长 金岭金矿具备极大的勘探潜力，万国黄金接手后亦同时进行资源量的更新确认。金岭金矿有5个已知矿床组成，其中Charivunga区域勘探潜力巨大。2024年，公司对金岭金矿共钻探915个孔，共计53198.14米，总计支出34.9百万元，其中包括： 1、16个岩心钻孔，共6410.44米，主要针对Dawsons区和Charivunga矿床边缘； 2、7个反循环钻孔，共776.5米，以及14个岩心钻孔，共1,803.2米，位于Valehaichichi矿床； 3、878个反循环钻孔，共44,208米，即Valehaichichi矿床、Dawsons矿床、Charivunga矿床、Kupers及Dawsons矿床目前正在开采的区域。 图5：金岭金矿勘探支出 图6：金岭金矿矿床分布图 表4：Charivunga矿床的勘探潜力巨大 金岭金矿资源量提升至232吨。2024年12月27日，公司发布金岭金矿资源和储量更新报告。截至2024年12月31日，黄金资源量从103吨增长至232吨，增幅为121.2%，平均品位达到1.17g/t；黄金储量从37吨增长至40吨，增幅为8.3%。 储量增幅远低于资源量增幅主要是由于矿坑设计及未来生产计划尚未更新，当前的储量仅反映自2018年以来的额外钻孔及金边界品位的变化，用以了解资源增加程度的矿坑设计及生产计划尚未更新，因此暂无法准确确认可转化为储量的部分。当前的储量信息基于1750美元/盎司的基准，已经严重落后于当前金价，目前公司正在修订新的金岭金矿可行性研究，待后续新的生产规划确定后，预计黄金储量也将大幅度增长。 世界级金矿趋势待发，未来扩产可期，成长空间广阔。金岭金矿资源量已提升至232吨，未来或仍有进一步增储潜力，以20年左右的矿山生命周期来预估，未来金岭金矿年产量或能达到10吨以上，成长空间广阔。 表5：金岭金矿最新资源量（截至2024.12.31） 表6：金岭金矿最新储量（截至2024.12.31） 3新庄宜丰矿：表现良好，稳定贡献利润 新庄矿经过多次扩建，目前实际年选矿总量可超100万吨，已是一座成熟矿山，生产经营表现稳定。2024年新庄矿完成选矿量108.73万吨，实现营收6.40亿元，毛利率52.6%。其中，新庄矿铜精矿销量为3990吨，营收占比为38.59%。 将其他矿产按营收折算为铜，2024年新庄矿生产的铜当量为10339万吨。成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，每年上升幅度不高，2024年单位矿石成本为278.6元/吨。 图7：新庄矿营收情况 图8：新庄矿单位矿石成本及毛利 图9：2013年以来新庄矿开采矿石量变化 表7：新庄矿产产品对外销售情况矿产类别单位 4金价牛市仍在途 4.1降息周期仍在，金价易涨难跌 最新点阵图预计年内降息两次。从点阵图的数据来看，本次提供利率预测的19名官员共有11人预计明年利率会降至4.0%以下，以每次降息25个基点估算，相当于2次降息。同时美联储又宣布了4月开始放缓缩表，因此美联储未来大概率仍将继续进行降息。 图10：世界各国黄金储备与金价呈正相关 政府利息支出压力增加，支撑降息预期。2020年全球卫生公共事件以来，美国政府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。 但随着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。伴随基准利率的大幅抬升，联邦政府的利息费用也不断攀升，2024年债务净利息支出占GDP比例进一步上升，达到3.06%。财政支出空间将不断被大额的利息费用削减。美国政府债务不断突破上限，另外考虑特朗普政策主张，降息周期有望长期持续。 图11：美国联邦政府财政支出（单位：百万美元） 图12：美国政府部门杠杆率（单位：%） 图13：美国利息支出占财政支出比例(单位: %) 复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后1个月金价平均涨幅3.38%，降息6个月内平均涨幅达到10.43%，最大涨幅达到了40.85%，降息12个月平均涨幅为9.41%，最大涨幅高达39.22%。 表8：历史降息周期金价涨跌幅末次加息①首次降息② 4.2资产配置尚处低位，央行持续购金支撑金价上行 ETF持仓位于历史低位，配置需求有望增长。从ETF持仓来看，尽管金价整体呈现上行趋势，但截至3月20日全球最大黄金ETF SPDR持仓量为910.43主要黄金ETF持仓量仍然处于历史较低水平。而黄金作为储备资产的价值日益凸显，2023年全球黄金储备总量约为2.37万亿美元，占比提升至15.03%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。 图15：全球官方储备资产构成及黄金占比（单位：左：十亿美元；右：%） 图14：主要黄金ETF持仓量（单位：吨） 全球央行持续购金，黄金储备的增长推动金价上升。据世界黄金协会，2024年四季度，全球央行购金量为333吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%。全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。从相对体量来看，2024年全球黄金供应量为4975吨，其中矿产金3661吨。央行购金占全球黄金供应总量的21%。从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。 图16：全球央行历史购金情况（左轴：吨；右轴：美元/盎司） 图17：世界各国黄金储备与金价呈正相关 5盈利预测与投资建议 公司未来成长空间广阔，随着公司采矿恢复正常，选矿逐步改善，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升