“美国不是例外”系列报告：美元的归途：破百的条件和时机？

美元的归途：破百的条件和时机？ 2025年03月23日 分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@mszq.com 分析师：裴明楠执业证号：S0100524080002邮箱：peimingnan@mszq.com 相关研究 ➢我们在报告《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》（2025年3月16日）中提到“特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段‘折返跑式’的行情”。美元在回到特朗普当选时的点位后，就开始“原地踏步”（波动率明显下降）。这其实意味着外汇交易员仅仅是“吐回”之前抢跑“过热”预期的交易，并未打算进一步定价特朗普政府对经济的“恐吓”。当然对于后续美元的走势，重点在于把握短周期的反弹和长周期的下跌。 1.财政动态观察系列（七）：生育补贴促消费的经济账-2025/03/202.美联储2025年3月议息会议前瞻：美联储：犹豫的代价？-2025/03/193.2025年1-2月经济数据点评：经济“开门红”:预期与现实-2025/03/174.“美国不是例外”系列报告：美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”-2025/03/165.2025年2月金融数据点评：“开门红”成色究竟如何？-2025/03/16 ➢短周期反弹在于市场预期和现实的再收敛。毕竟美国目前紧缩政策还是“雷声大雨点小”。例如2024年大选期间特朗普计划驱逐境内所有非法移民，而现实是，上任后工作重点改成驱逐境内有犯罪记录的非法移民、以及减少非法入境。 ➢政府效率部（DOGE）原计划削减2万亿美元开支。而今年1月改成削减1万亿美元开支。从月度财政支出数据来看，至少今年前2个月的财政支出较往年并未缩减、并且较2024年1-2月同比增长14%。贝森特提出将美国赤字率降至3%，根据CBO在今年1月更新的预测，特朗普任期仅能将赤字率降至5.2%。裁员方面，目前已经裁减11万联邦雇员（其中7.5万为“买断”计划），往后裁员工作的推进也不轻松。 ➢但我们更需要注意到的是美国已经开始在长周期下行的边缘，叠加特朗普政府持续的不确定性，美元指数或有逐渐转弱的风险。 ➢长周期下行的本质：逃不开的债务周期。逻辑是简单的：美国经济是消费驱动的，消费是收入及其预期的函数，收入和预期与企业盈利相关，企业盈利又是资产收益率（ROA）和财务杠杆的乘积。在技术没有大幅跃迁的前提下，ROA的变化相对杠杆是小的，所以杠杆，也就是债务是驱动美国经济变化的最重要的变量之一。当债务压力难以承受时，会面临一轮出清。 ➢当然上述推导忽略了财产性收入和政府的转移支付，前者和金融资产和不动产的价值相关，后者和财政政策的松紧相关。但在财政纪律严格（赤字率相对稳定）的前提下，两者长周期也都是与经济基本同步的。 ➢从债务周期的角度来看，美国现在处在大周期向下的边缘。达利欧（Dalio）新书《国家如何破产》将大的债务周期拆成五个部分： ➢1）健全货币阶段（Sound Money Stage）：最开始利率很低、贷款利率低于资产收益率，债务有规模效应，这个时候杠杆是经济的朋友，自然也开始同经济一起膨胀。 ➢2）债务泡沫阶段（Debt BubbleStage）：随着债务扩张、经济增长，资产 价格开始水涨船高，财富效应导致私人部门对自身还债能力和资产回报率满目自信，所以债务的规模继续扩张。 ➢3）泡沫破裂阶段（Top Stage）：资产价格已经到达泡沫阶段、债务扩张却没有停止，逐渐开始“庞氏化”，依赖举新债偿还旧债的利息。 ➢4）去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）：债务违约潮爆发，资产价格暴跌，总需求坍塌，陷入债务-通缩循环（费雪效应），名义利率降至零下限，实际利率因通缩上升，融资变得非常困难。 ➢5）债务危机阶段（Debt Crisis Stage）：整个经济体面临破产和债务重组，此后大债务危机消退，重新进入新周期。 ➢当前美国正处于大债务周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂阶段”的边缘。这意味着债务违约潮可能即将到来。大债务周期的传导路径是私人部门-政府-美联储。小周期往往在私人部门传导到政府，或者政府传导到美联储这个阶段就堰塞住，直接进行一轮小的出清，但大的债务周期最终的结局基本上都是央行来做最后贷款人。 ➢当大债务周期到央行的时候，央行一般通过五步来处理：第一步：美联储扩表货币化债务进行稀释。第二步：随着利率上升，央行盈亏转负。第三步：当央行开始资不抵债，政府信用开始下滑。第四步：去杠杆债务重组和贬值。第五步：回归平衡新周期的建立。通过以上步骤基本可以判断现在美国处于第二步（央行亏损）到第三步（政府信用下滑）之间。那下一步的应对措施是什么？ ➢通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是降息续命，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。现在前者美联储不愿配合，而后者DOGE的胜利遥遥无期。这也是为什么我们在前一篇报告《美联储：犹豫的代价？》中暗示时间也许会是美国经济的敌人，所以美元大周期向下渐行渐近，但节奏上可能有些复杂。 ➢回到美元指数点位的技术性问题上，我们的定量模型将美元指数定价因子归为三个：美德实际利差，货币购买力差异（通胀增速差）和货币政策差异（美欧日资产负债表变化与基准利率差）： ➢从德美实际利差背后的经济增速来看，今年德国经济的弹性不大。财政刺激方案已经通过联邦议院，不过要产生明显的效果可能要等到明年——今年年中通过财政预算，而之后的采购招标过程也会比较费时，今年德国经济还得面对在贸易不确定性下如何走出经济紧缩的难题。此外5000亿欧元的特别基金也是分12年进行筹款，对年内德债供给的冲击不大。相较而言，在特朗普政策的不确定性下，美国经济的下修空间更大。 ➢从通胀来看，今年也是美国通胀的压力更大。一方面，特朗普推行的低能源价格政策更加有利于欧洲通胀回落；另一方面，美国今年“胀”的压力也会更大——除了关税的冲击外，还要面临劳动力可能的供需失衡带来的服务业价格上涨压力。而且从通胀的领先信号来讲，除非出现重要的事件性冲击，否则欧元整体还是会保持平稳。 ➢从货币政策来看，当前市场预期今年美联储和欧央行都是降息3次，但两者的演变路径大相径庭：年初在美国例外的情绪下市场对美联储年内降息预期是1次左右，而对欧洲的预期则是超过4次。往后看，美联储面临的宽松风险比欧央行更大：欧央行今年的不确定性主要来自于关税，而美联储则还要担心特朗普移 民、裁员、减支等一揽子政策的负面冲击，以及流动性在缩表和债务上限问题下的脆弱性。 ➢综合来看，今年美元“破百”的主动权可能还是掌握在美国手里。 ➢因此，从经济、通胀以及背后的货币政策的角度，今年美元是很可能破百的，时间窗口在第二和第三季度，但主要是美国出现变化，可能场景有两个：1）美国经济在特朗普混乱的政策下大幅放缓甚至出现衰退：第一季度GDP环比大概率为负，第二季度没有明显好转（增速继续为负或者0附近）；2）“胀”的压力让美联储宽松犹犹豫豫，导致美股或者美国信用债市场继续出现大幅调整：美股再跌10%以上，高收益债收益率大幅走廓。 ➢风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。 资料来源：CBO，民生证券研究院注：横轴为美国的财政年度，例如2024财年为2023.10.1至2024.9.30 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：layoff tracker，民生证券研究院 资料来源：CPB，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048