单季度收入创新高，全年净利率同比提升2.14pct

2024年公司归母净利润同比增长33%，单季度收入创新高。福耀玻璃2024年营收392.52亿元，同比+18%；其中汽车玻璃收入357.12亿元，同比+19.5%，超越行业20.2pct（24年全球汽车产量-0.7%，公司单平方米汽玻价格增长7.5%）；2024年归母净利润74.98亿元(汇兑损失2428万)，同比+33%，经营性净利润（归母扣汇兑）75.22亿元，同比+43%；单季度看24Q4公司收入109.38亿元，同比+17%，环比+10%；归母净利润20.19亿元，同比+34%，环比+2%。 2024年净利率同比+2.14pct。2024年公司毛利率36.23%，同比增长0.84pct； 若还原包装费用等从销售费用转移到营业成本的会计准则变动影响，可比口径下毛利率同比提升2.24pct；2024年公司归母净利率19.1%，同比+2.14pct。 盈利能力改善受益于规模效应持续兑现、北美营业利润率同比提升1.7pct至13.1%的经营改善、持续提质增效、以及国内重质纯碱价格全年同比27%下降。 汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，24年高附加值产品占比同比提升5pct，后续有望进入新一轮爆发时刻。 福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司汽玻销量156百万平方米，按每辆车4.3平米折算，相当于装配3600万辆汽车，测算全球市占率36%+，同比提升1.88pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。 价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 投资建议：维持利润预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续调光玻璃、P-HUD、智能化产品打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持原25/26年利润预测，预计25-27年归母利润88.1/100.9/118.5亿元，低估值、高分红（21-24年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年公司归母净利润同比增长33%，单季度收入创新高。福耀玻璃2024年实现营收392.52亿元，同比+18%；其中汽车玻璃收入357.12亿元，同比增长19.5%，超越全球汽车市场20.2pct（根据marklines数据，2024年全球汽车产量8980万辆，同比下降0.7%，公司生产汽车玻璃单平方米价格同比增长7.5%）。2024年公司实现归母净利润74.98亿元(其中汇兑损失2428万)，同比+33%，经营性净利润（归母扣汇兑）75.22亿元，同比增长43%；单季度看24Q4公司收入109.38亿元，同比17%，环比+10%；实现归母净利润20.21亿元，同比+34%，环比+2%。 图1：福耀玻璃营业收入及同比增速 图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速 图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速 图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速 2024年公司汽车玻璃收入同比增速超越国内汽车行业13pct，超越全球汽车行业20pct。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2024全年国内汽车行业产量同比增长6.1%，公司汽车玻璃营收同比增加19.5%，增速超越行业13pct。根据marklines数据，2024年全球汽车产量8980万辆，同比下降0.7%，公司汽车玻璃收入增速超越行业20pct。 图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速对比 图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比 公司2024净利率为19.1%，同比+2.14pct。公司收入规模快速攀升带动折旧摊销占比下降加速盈利能力提升。2024年全年公司实现毛利率36.23%，同比增长0.84pct；若考虑将包装费用等从销售费用转移到营业成本中的会计准则变动，公司2024年可比口径下毛利率同比提升2.24pct；2024年公司归母净利率为19.1%，同比+2.14pct。单季度看，24Q4公司毛利率为32.12%，还原包装费用影响后毛利率为37.1%，同比增长0.66%，环比下降1.58%（三季度存在一次性客户补偿）。 图7：福耀玻璃毛利率和净利率 图8：福耀玻璃单季度毛利率和净利率 我们分析公司盈利能力改善来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，一方面公司汽车玻璃收入规模及产能利用率持续提升，叠加北美经营情况持续改善，公司盈利能力快速攀升。2024年北美实现收入63亿元，营业利润率13.1%，同比提升1.7pct；净利率10%，同比提升1pct。另一方面国内重质纯碱价格从2023年均价的2764元/吨下滑至2030元/吨，同比下降27%；单季度看，23Q4平均的2844元/吨到24Q4的1617元/吨，下滑约43%，原材料成本持续贡献增量。 图9：福耀北美净利率显著提升 图10：重质纯碱价格同比下滑43% 2024年公司四费率同比-1.3pct，还原会计准则变更后同比持平。公司2024年四费率为12.97%， 同比-1.3pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.01%/7.36%/4.27%/-1.67%，同比变动-1.63/-0.14/0.04/0.40pct，销售费用率波动较大，主要受公司24年为进一步加强对汽车玻璃全工业链可追溯质量管理体系，将5.5亿元包装费用调整到营业成本影响，还原可比口径后，公司2024年四费率达14.37%，基本持平。 图11：福耀玻璃四项费用率变化情况 图12：福耀玻璃单季度四项费用率变化情况 四个阶段造就龙头福耀，出海及高附加值产品开启量价齐升新阶段。汽车玻璃行业呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃国内市场占有率超过70%，全球市占率超过36%，是汽车玻璃巨头供应商内最年轻也是发展最快的成员。我们总结福耀玻璃的核心竞争力在于产能快速铺设、产业链纵向延伸及重资产重人口行业的基因红利，竞争结果上体现为公司的高毛利、高市场份额，追溯福耀集团历史及其创始人曹德旺先生的履历，我们认为公司核心竞争力形成于以下几个关键时点。1)1987年成立中外合资耀华玻璃；2）1995年专注主业，打造“福耀”品牌，上市后加速产能扩建；3）1999年圣戈班暂时退出中国市场，福耀持续推进国内布局；4）2004年自制浮法玻璃，完善产业链自主可控；5）2015年加速出海，海外建厂赋能全球车企；6）2020年位居全球汽车玻璃龙头，进入价量双升新成长周期。目前福耀已在全球占据36%以上汽车玻璃市场份额，具备海外（欧洲、北美）布局且盈利能力持续改善，受益于单车玻璃价格提升，当下时点业绩确定性强，价值凸显。 量端：开启新一轮产能扩张周期，全球市占率有望持续提升 2024年，公司汽车玻璃销量155.87百万平方米，按每辆车4.33平米玻璃折算，相当于装配了3600万辆汽车，参考marklines数据，2024年全球汽车销量8724万辆，按照售后市场需求为汽车销量10%测算，公司汽车玻璃全球市占率36%+，同比+1.88pct。 表1：福耀汽车玻璃销量和全球市占率情况 福耀国内布局持续拓展，围绕主机厂及港口在全国11个城市建设汽玻产能，国内现有产能约3250万套，配套福清、通辽、合肥等多地浮法产线建设。考虑国内承担内销及出口欧美重任，在福耀玻璃需求旺盛、公司产能利用率高位情况下，公司积极扩建合肥及福清工厂，预计在福清投资32.5亿元建设2,050万平方米汽车安全玻璃生产规模；在合肥投资57.5亿元，用于建设2,610万平方米汽车安全玻璃和两条优质浮法玻璃生产线。 表2：福耀玻璃国内汽车玻璃现有产能基地 表3：福耀玻璃国内现有浮法玻璃工厂 北美二期工厂投产，高附加值产品全球布局进一步完善。为了抓住全球尤其是北美前装份额增长机遇，公司稳健进行海外扩张。在北美，公司在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻璃生产基地（一期）于2015年8月开始量产，公司在美国俄亥俄州建成的全球最大汽车玻璃单体工厂在2016年10月投产，美国原有产能550万套（15%研发产能），俄亥俄州二期工厂去年末进入试生产状态，新建产能针对镀膜天幕、夹层边窗等高附加值产品，完善海外高附加值产线布局。 表4：福耀玻璃海外基地情况 我们认为，此次增资扩产有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，扩产信号下公司汽车玻璃业务全球市占率有望持续提升。 价端：持续研发投入，高附加值产品占比提升 汽车玻璃是单车应用面积最大的零部件，天幕及智能化应用空间广阔，ASP及单车面积有望同步提升。90年代汽车单车玻璃面积已经达到4㎡，经过modely对天幕玻璃、可开启的全景天窗等需求的培育，现在单车玻璃面积已达5㎡以上，成为单车应用面积最大零部件，我们统计今年上半年销量前55名车型配置天幕玻璃情况，全景天幕（不可开启且面积大于0.5㎡）配置率已达15%，大天窗配置率达47%，单车玻璃面积有望持续上升，同时智能调光、隔热等智能化玻璃有望加速上车，和智慧车灯、智能内饰等提供智能化驾车体验，汽玻市场空间广阔。 表5：汽车玻璃市场规模测算 前瞻技术储备保证领先优势，公司单车价值持续提升。为保持竞争优势，福耀集团打造了一支超5600人的研发团队，并将每年营收的4%以上用于创新研发，研发投入从2010年的1.55亿元不断增长至2024年的16.78亿元，CAGR达18.5%，高于海外汽车玻璃龙头。如今福耀实现核心技术100%自主可控，先后主持或参与编制国内外标准53项，成功解决行业13项“卡脖子”技术难题。截至2024年底，福耀集团高附加值产品销售占比较上年同期上升5pct。从打破国外技术壁垒到探索未来创新，逐渐形成以福耀为引领的新产业格局，高附加值产品上车，单车配套价值持续提升。 图13：福耀玻璃研发费用率维持高位 图14：福耀单车价值有望持续提升 天幕舒适、隐私需求升级，福耀新品储备充足，调光、镀膜天幕有望进入爆发时刻。福耀在天幕领域占据龙头位置，积极布局调光、镀膜产品，已供货主流自主品牌电动智能车。目前，福耀的调光玻璃产品可分为PDLC调光玻璃、热致变色玻璃和EC调光玻璃，其中PDLC可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图FREE，可实现10级透亮度可调，隔绝99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC调光天幕具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的EC电致变色技术，实现渐变式变色调光，搭载于极氦001、广汽AIONS PLUS、比亚迪海豹等车型。 图15：岚图FREEPDLC调光+镀膜隔热全景天幕 图16：比亚迪海豹搭载EC调光+LOW-E全景天幕 前挡玻璃适配HUD需求，镀膜产品开始上车。汽车行业从安装在仪表板上的小型2D屏幕，到可以将图像与车辆外部环境整合在一起的新一代3D增强现实抬头显示（AR-HUD）。HUD提升驾乘人员安全，预计2021年至2026年期间将以超过24%的复合年增长率（CAGR）持续发展。玻璃厂商关注前挡形态、层压工艺、层厚和楔角变化，保证HUD投射画面不失真，同时也有小米SU7等车