在知晓：积极主义与债务考虑

杠杆融资通讯 积极主义与债务考量 全球公益活动在2024年表现得尤为显著，达到自2018年以来的最高水平。活动家们通常关注工业和技术行业，而有三分之一的运动针对的是市值巨大的公司。2024年推出的全球活动家运动中，超过四分之一与环境、社会或治理问题相关，其中大部分集中在公司治理方面。这种活动家活动的激增反映了活动家的自信增强，更多的运动进入了公众领域，以及公司董事会清晰地向股东和更广泛利益相关者（包括主要债权人）阐述其战略的日益增长的需求。在股权活动家增长的同时，我们还看到债务持有人的活动也在不断演变，其中一些高调的债务活动家故事已经延续到了2025年。 本期的“知晓内情”将回顾股权活动主义引发的债务考虑，探讨近期债务持有者的活动主义，并以对两种活动主义未来发展的思考作为结论。 股权维权活动 对相关董事提出不公平偏见或派生诉讼的索赔 策略 许多活动主义运动从未进入公众领域，但那些进入的通常是由相对小规模的股权持有人（少于5%）推动的，这些人在有效开展公共活动中具有经验。然而，在一场实际的接管情景中，或者在一位主要股东与专业活动主义者意见不一致的情况下，可能是那些传统上不太发声的股东站出来，并成为活动主义者。 第一步在一场维权活动中必然是私密接触。这通常附带一个前提，即维权者保留在认为有必要的情况下，公开最初致目标董事会信件的权利。在这个阶段，董事会与维权者的互动至关重要，因为许多运动都是在幕后解决的。 在运动溢入公共领域时，策略通常包括向股东发出公开信或公布与董事会的通信，以及经常在股东大会上提出挑战性问题或要求提出决议（例如，寻求改变董事或公司战略）。活动家可能会要求目标公司的股东名册，以便在联系关键股东（例如，通过传统方法或社交媒体）之前做好准备。 从公司的角度来看，通过持续与股东和其他利益相关者的沟通，维护高标准的公司治理，以及在必要时进行战略审查，以确保追求最佳公司战略，从而最大化股东价值并考虑更广泛的利益相关者利益，可以降低权益积极主义的风险。清晰阐述公司战略是抵御权益积极主义者最有效的防御手段之一，最近的一个例子涉及一家英国上市的零售商。 活动家还可以利用对目标公司的股份来影响股东投票。作为最后的手段，可能会威胁或开始采取法律行动，最常见的形式为 购得分拆后出售的买家也可能希望通过承担债务来利用其购买。 股东活动家通常通过要求或寻求影响以下一个或多个方面来实现变革： •退市：鉴于积极分子有可能要求从挂牌公司已上市的证券交易所退市，或者在维持现有上市地位的同时将其主要上市地设在海外，这越来越成为对上市公司的一个重要议题。这对于那些在海外市场创造大部分收益的双上市公司，尤其重要，因为这些公司可能会缺乏将它们已上市的初级市场吸引回来的自然动力。在近期的活动中，活跃分子引用了治理简化以及公司上市的合并结构带来的效率成本优势；其它因素还包括流动性改善和适用于海外管辖区特定的税收激励。鉴于股市在全球竞争力方面持续收到关注，这可能会成为更加突出的活跃分子运动特征之一。对于债务融资文件的影响将取决于交易结构，这应在退市前、重新上市或多地上市前细致考虑。 •部分出售：在2024年，几乎所有全球活跃运动都以并购为目标，其中出售是一种常见的提议，特别是当某个业务单元被视为表现不佳时。这类最近的案例包括具有重大或有负债（例如，由于诉讼）或已证明的亏损历史，且没有立即好转前景的业务单元。关于集团融资安排下的出售考虑，包括对诸如资产出售、控制权变更、限制性支付/投资和债务承担等条款的影响，每种情况都取决于出售的结构。成功的出售可能会产生现金收益，从而改善目标公司的资产负债表和信用度。 •分拆：这是一种将业务剥离并上市或出售的行为，可能是由积极分子的观点驱动的，他们认为分开的业务将比作为一个独立实体更有价值。我们观察到在并购未达预期的情况下，积极分子提出了分拆的提案，并论证分拆可以用于“逆转”失败收购并改善股价表现。在一个针对知名食品业务的最近活动中，一位积极分子呼吁将目标公司在市场繁荣期收购的业务进行分拆。该活动是由市场条件的急剧逆转以及由此产生的观点驱动的，即收购导致了目标公司股价表现不佳。此类交易可能需要新的融资或重新调整任何现有集团融资文件以适应新的集团，除上述集团部分出售外，还需提出类似的契约考量。 •公司重组：这些是针对集团内业务部门重组的提案。公司重组的主要驱动因素包括：增加（i）客户关注，（ii）决策的问责制和响应性，（iii）股东价值创造或（iv）为分拆做准备（见上）。这种方法的债务影响包括现有融资安排下的同意要求或需要新的单独融资安排。目标公司也可能利用这个机会考虑其债务状况：其是否过度负债或资本不足，并可能承担额外债务以促进资本重组，将现金返还给股东。 活动驱动因素 任何激进主义运动的目标都是在近期、中期或长期内增加目标公司的股权价值（无论是在公开市场上还是在私有化交易中），无论通过提高运营效率、定位目标以利用市场趋势（如行业整合）、避免未来的损失和责任，还是使用处置所得改善目标的资产负债表位置。增加目标公司的股权价值还为债权人提供了一个保护垫，这样债权人将优先于股权持有人得到偿还。 日益明显的是，我们看到积极分子在追求回报的策略中，越来越多地将债务视为股票的替代品。常见的做法是购买打折债务，旨在影响目标公司或重组过程，以提高回报率，使之超过折扣。这类积极分子也可能通过高级债务注入新的资本，并具有潜在与股权挂钩或其他价值提升的附加因素。 策略 有几种策略，债权人活动家可能会采用，包括以下几种： 当然，关于股权积极主义的大多叙述都集中在其对股价造成的影响上。不那么常被报道的是股权积极主义如何影响贷方或债券持有人，这可能是由于债务或债券价格的影响，处置、剥离或价值返还的契约影响，或者是目标公司增加更多债务的能力/意愿。 •影响重组/破产：我们已观察到债权人联合起来与其他债权人形成先发合作协议，以提高对发行人的杠杆作用。这导致债权人的结果得到了改善。例如，在一个最近的场景中，持有发行人80%债券的一组债权人形成了一个先发协议，以提高他们对发行人的集体协商能力。从这个更强大的地位出发，债权人团体谈判了更严格的贷款文件条款和债券的安全保障。在破产的背景下，债权人委员会的存在将使债务持有者积极分子试图影响清算人或管理人的行动。 积极主义运动也可能导致发行人的评级下调，这可能影响债务文件中的便携性和其他契约。在2020年由一家知名评级机构调查的26起积极主义运动中，有21起对信用产生负面影响（包括12项评级下调），仅有5起对信用产生正面影响。大多数导致评级下调的运动与并购相关，在有些情况下，由于复杂的并购需要很长时间来发起、设计和完成，因此评级影响可能需要多年才能显现。这说明了股权积极分子短期目标和机构股东及债权人长期目标之间可能存在的潜在对比。 •提升投资价值：这是债务人活跃者可能采用的一种策略，以确保债务投资获得更好的回报。这种做法在美国比在欧洲更为常见（归因于合同和市场因素）。在一个持续关注的典型案例中，一位知名的活跃者以相当于每英镑70便士的价格购买了债券。同一活跃者和其他债券持有人获得了法院批准的重组计划，涉及注入30亿英镑资金，这将被视为“超级优先级”，从而引发了关于B类及次级债权人的跨类别强制清偿。 未来展望：思想交流 •面值偿还：我们还注意到一些情况，即债权人以折扣价收购公司的债务，并试图行使停业条款，在债务以面值偿还时获利。停业条款通常出现在投资级债务中。在发行人出售业务或重要资产之后，债权人发起了几项持续的运动。这种策略的第一个例子是涉及一家欧洲化工公司，该公司剥离了其一项重要业务，并被强制以面值偿还某些债券。值得注意的是，剥离的业务产生了公司大部分的收入，债券持有人认为，因此，这是一起违反停业条款的事件。 随着积极主义的不断发展，我们预计债权人将更多地采取股权积极分子传统上采用的策略。这可能包括通过公开运动提高可见度以及诉讼。我们还预计可能会有这样的情况：发行人成为双管齐下的攻击目标，首先是股权积极分子寻求分拆、资产剥离和其他重大交易，紧接着，是债权人积极分子，具体利用债务中的营业中断条款寻求加速偿还。 股东积极分子可能也会在夹击战术中，通过更大范围地利用目标公司的债务，对目标董事会施加更大的压力。 本杰明·比埃里维希合伙人 | 伦敦Ben.Bierwirth@ bakermckenzie.com 夏洛特·诺兰 合伙人 | 伦敦Charlotte.Nolan@bakermckenzie.com 汤姆·奎因西，资深 associate | 伦敦Tom.Quincey@bakermckenzie.com Priyanka Usmani 合伙人 | 伦敦Priyanka.Usmani@ bakermckenzie.com Samuel Trevor 实习律师| 伦敦Samuel.Trevor@bakermckenzie.com bakermckenzie.com © 2025 贝克·麦坚时。版权所有。贝克·麦坚时国际是一家全球律师事务所，在世界各地设有成员律师事务所。根据在专业服务机构中使用的通用术语中，提及“合伙人”一词指的是合伙人或同等地位的一个人。公司。同样地，提及“办公室”指的是任何此类律师事务所的办公室。在某些司法管辖区，这可能被视为“律师广告”，需要通知。先前结果并不保证相似的结果。