揭秘AI教育顶流的成长密码：全球化/IP化/游戏化/AI化

投资逻辑 是什么：多邻国是一款伪装成语言学习APP的手游。公司24年实现营业收入约7.5亿美元，主要依靠游戏化的闯关学习机制实现忠实用户的订阅付费转化。多邻国90日留存数据约10%对标全球知名消消乐糖果传奇，24年订阅收入超43亿元，约为王者荣耀的1/3。 驱动因子：MAU*付费率*ARPU值拆解，关注全球化/IP化/游戏化/AI化。我们认为，全球化、IP化、游戏化能够支撑公司MAU的持续高增，而AI化则有望同时提升付费率与ARPU值，进而实现三因子共振的超预期增长。1）全球化（增长的极限）：非美国地区MAU渗透率较低，中国、印度渗透率仅为0.1%，出海潜力有待释放。2）IP化（低成本拉新）：重视品牌IP打造，效果广告拉新占比低于30%，单次安装成本仅为$0.47。3）游戏化（长线留存）：渗透在课程内外的游戏化学习机制，超过800万用户连续打卡时间超过1年。4）AI化（提价提付费）：落地AI对话学习功能，Max版本远期有望为ARPU值创造约50%提升空间。 竞争壁垒：全球唯一提供40+语言免费学习APP，三重壁垒积累1亿+MAU。1）AI时代还有必要学习语言吗？—16年Google Translate优化算法、22年ChatGPT问世、24年GPT-4O发布不改公司MAU高速增长。2）游戏化学习能学到东西吗？—英语课程设计为欧洲共同语言参考标准CEFR B2水平（普通白领工作水平）。3）竞争对手如何？—全球唯一提供40+语言免费学习APP，AI付费订阅互动可玩性较强。4）再造小绿鸟的壁垒在哪？—每日打卡带来“意义感”（设计壁垒），高频A/B测试降低打卡阻力（技术壁垒），IP角色深入人心+专业化课程编排（IP壁垒）。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司25~27年营业收入分别为9.95/12.78/16.77亿美元，归母净利分别为1.74/3.06/5.34亿美元，EPS分别为3.84/6.76/11.80美元。采用市盈率法，给予公司27年30X PE估值，目标354.0美元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 付费用户增长趋缓的风险；稳态ARPU值不及预期的风险； 高阶英语课程、数学、音乐等新科目拓展效果不及预期的风险；费用率降低不及预期扰动利润释放节奏的风险。 一、引子 1.1从哪来：验证码之父的二次创业，源于教育平权的梦想 公司诞生于创始人Luis von Ahn对教育平权的梦想： 飞去邻国考托福：Luis出生于危地马拉的一个医生家庭。他自幼对科技充满兴趣，在母亲的帮助下学会使用了初代计算机，少年时就读于当地一所英语私立学校。1995年申请美国大学时，由于危地马拉的托福考试席位全部被注册完毕，Luis不得不花费1,200美元飞到邻国萨尔瓦多完成考试，这件事让他意识到了优质英语教育的重要性，但世界上还有许多人根本负担不起昂贵的教育成本，Luis自此萌生出一个想法：让所有人都能享受到优质平等的教育。 “验证码之父”：Luis攻读博士期间，设计了名为“CAPTCHA”的人机识别测试，CAPTCHA将随机产生的字符扭曲之后发送给用户，只要用户能够正确识别字符，就说明其是真人——这个设计便是沿用至今的验证码。Luis采用“众包”的方式推广了CAPTCHA验证码系统，通过与《纽约时报》合作，利用CAPTCHA验证码技术识别文字，将130年的报纸内容进行了数字化转录。2007年，Luis成立了reCAPTCHA公司，该公司两年后被谷歌收购，被收购后的reCAPTCHA每年帮助谷歌完成约200万本书的数字化，大力推动了谷歌图书项目的建设。 二次创业：2011年，Luis与他的博士生Severin Hacker共同创立了Duolingo免费语言学习平台，以游戏化的方式帮助用户学习语言。公司的课程内容完全免费，大大降低了语言学习的门槛。2016年，Duolingo英语测试（DET）上线，考试费用远低于雅思、托福。2017年，公司推出PLUS会员，形成了“广告+订阅制”收入的商业模式。Super版本的订阅会员主要提供“无限红心+免广告”两项核心权益。 图表1：公司创业源起：验证码之父的二次创业，源于教育平权的梦想 1.2是什么：一款伪装成语言学习APP的手游 多邻国实际上是一款伪装成语言学习APP的手游。相比传统的教育类应用，公司的运营策略更偏向于手游，公司将课程内容设计成关卡，以游戏化的形式进行语言教学，通过每天花式督促用户打卡学习，并且设计了排行榜机制激励用户持续学习以获取积分，最终达到长期吸引用户，进而转化付费的目的。 从流水数据看，公司24年实现1.17亿MAU、付费渗透率8.8%、59美元ARPU，合计约43亿元人民币的订阅收入。与此同时，MOBA类手游顶流王者荣耀的年收入约为132亿人民币。我们认为，多邻国作为一款教育类APP实现了约为王者荣耀1/3的收入体量，可见至少从流水数据而言，多邻国更像是一款手游而非一般的语言学习软件。 图表2：多邻国实质是一款伪装成语言学习APP的手游 二、驱动因子 2.1驱动因子拆解：MAU、付费渗透率快速提升，ARPU值趋稳 公司订阅收入可拆解为MAU、付费渗透率和ARPU值的三因子模型。过去十几个季度，公司实现了MAU与付费率的双因子共振，ARPU则相对平稳。19-24年公司MAU从2,750万人增长至1.17亿人；付费渗透率从3.0%增长至8.8%。2021年7月，公司Super版本推出家庭套餐，通过社交流量裂变推动付费率提升，ARPU值有所回落。2023年，公司引入AI功能推出Max版本，ARPU值明显企稳，2024年9月，公司进一步在Max版本中新增AI对话与Adventure场景化学习功能，有望提升Max版本付费率。 图表3：订阅收入MAU、付费渗透率快速提升，ARPU值趋稳（中间图的说明） 订阅收入核心驱动看全球化、IP化、游戏化和AI化。MAU主要包括拉新和留存两个维度，拉新维度看，公司主要依靠全球化推广与品牌IP获取“自来水”式获客；留存维度看，公司利用游戏化的学习机制实现长线用户的运营留存和付费转化。付费渗透率与ARPU值主要受到用户留存时间和付费功能吸引力的影响。我们认为，公司目前主推的Max版本中的AI对话功能有助于持续提升用户的付费率和付费金额。从三因子订阅收入模型来看，全球化、IP化、游戏化和AI化是公司目前核心的四个驱动因子。 图表4：订阅收入MAU/付费渗透率/ARPU值三因子模型，关注全球化、IP化、游戏化、AI化 2.2驱动因子一/全球化：非美国地区MAU基数较低，出海潜力有待释放 目前多邻国的学习用户覆盖全球主要国家和地区。美国月活用户数仅占全球月活用户数的19.1%。其余用户广泛分布于欧洲、南美洲、亚洲等地区。 图表5：公司在非美国地区的MAU基数较低（万人） 从用户结构看，多邻国在美国与部分欧洲地区的月活用户占总人口的渗透率已达到4-6%，而在中国和印度的月活用户渗透率仅为0.1%，尚处于早期的起步阶段。从收入结构看，24年月活用户占比不到20%的美国地区贡献了公司超过四成的收入。我们认为，非美国地区的月活用户付费挖掘或成为公司重要增长引擎之一。 图表6：公司MAU在各地区总人口中渗透率仍然较低 图表7：全球化或成为公司重要增长引擎（公司收入结构） 2.3驱动因子二/IP化：控制效果广告投入，重视品牌IP降低获客成本 公司长期控制效果广告投入，在投流买量方面极度克制。19-24年多邻国销售费率整体呈下降趋势，24年前三季度销售费率仅为12.2%，远低于A股游戏公司，显著低于绝大多数A股教育公司。 图表8：公司销售费率显著低于A股游戏公司 图表9：公司销售费率显著低于绝大多数A股教育公司 获客成本低，CPI远低于手游平均水平。当下手游市场竞争激烈，游戏厂商获客成本较高。 Sensor Tower数据显示，2023年中度手游单次安装成本（CPI，Cost Per Install）平均约为2.03美元，休闲手游约为2.17美元。而多邻国CPI仅为0.47美元，远低于手游平均水平。 图表10：公司获客成本远低于中度/休闲手游 长期品牌IP运营打造促进用户自然增长。公司通过长期的品牌IP打造，实现了小投放撬动大流量的“自来水”式传播。公司首先创造了醒目且具有记忆点的小绿鸟IP形象，再通过“疯狂劝学”的提醒机制促进小绿鸟的“疯批劝学”人设深入用户心智。进而，公司巧妙运用Tiktok、小红书等社交媒体，主动造梗形成流量传播，并利用用户生成内容（UGC，User GeneratedContent）与用户共创品牌形象。同时，公司也通过与芭比等知名IP跨界联动形成“破圈”效应，进一步提升品牌形象，扩大品牌影响力。 图表11：透视公司品牌IP四要素，小投放撬动大流量 2.4驱动因子三/游戏化：游戏化学习新物种，留存曲线对标全球知名消消乐手游 公司用户留存曲线对标全球头部休闲手游。Sensor Tower数据显示，公司用户留存曲线与全球知名消消乐手游糖果传奇（Candy CrushSaga）接近，90日留存率超过10%。传统教育类APP如可汗学院的90日留存率仅为1.4%，远低于多邻国。多邻国的用户留存数据更偏向于休闲手游，而非传统教育APP。 图表12：公司90日留存曲线对标全球知名消消乐手游糖果传奇 游戏化学习机制解决教育类APP用户留存难题。多邻国在课程内外采用了游戏化的产品设计策略，以趣味性的课程学习提升用户留存率。其闯关夺宝式的课程设置、可玩性较强的道具体系与鼓励竞争的排位机制等激励用户持续使用产品。上述游戏化机制帮助多邻国实现了超过800万用户连续打卡超过一年的留存效果。 图表13：透视多邻国游戏化学习机制 2.5驱动因子四/AI化：Max版本远期有望为ARPU值创造约50%提升空间 2023年，公司与OpenAI合作，在Max版本中推出了三个AI功能：Explain my Answer（解释我的答案）、Roleplay(角色扮演)、In Lesson Coach(课堂教练)。2024年9月，公司进一步在Max版本中新增AI Video Call与Adventure两个AI功能。AI一方面提高了公司生产语言课程内容的效率，另一方面提升了产品的趣味性，为用户提供个性化的定制服务，这有助于提高用户的付费意愿。 图表14：Max版本两大新增功能：AI对话学习+Adventure场景学习 多邻国Super版本功能主要为基础的无限红心和免广告等，相比于免费版本而言，高附加值内容较少，价格也相对较低。加入AI功能的Max版本为用户提供了更具趣味化、更高质量的个性化服务，定价相比Super版本有1倍以上提升，有助于促进用户付费率与ARPU值的提升。 图表15：公司Max版本相对Super版本大幅提价 综合考虑家庭套餐带来的费用摊薄与Max版本付费提升，我们认为，Max版本起量有望为ARPU值创造约50%的潜在提升空间，远期ARPU值有望达100美元。2024年四季度业绩会中，公司披露Max版本上线AI新功能之后付费率提升至5%，同时披露家庭套餐用户占比约23%，我们预计远期公司有望实现50% Max版本付费用户占比，家庭套餐用户远期提升至约30%，最终有望实现100美元ARPU值。 图表16：Max版本起量有望为ARPU值创造约50%的潜在提升空间（历史回溯） 图表17：Max版本起量有望为ARPU值创造约50%的潜在提升空间（定量测算） 三、几个关键问题 3.1问题一：AI时代还有必要学习语言吗？—文化/交流/应试需求 AI翻译的发展没有妨碍公司的高速发展。早在16年Google Translate的翻译算法便进行了大幅优化，而17年多邻国便首次推出了订阅付费会员功能Plus版本，并取得了良好的反响。22年底ChatGPT和24年GPT-4O发布的同期，多邻国实现了从MAU到DAU层面的高速增长。从结果来看，AI翻译的发展并没有影响到多邻国作为一款语