出海空间有多大？

港股通（沪/深） 公司评级增持（维持） 出海空间有多大？ 报告日期2025年03月20日 投资要点： 老铺黄金是拥有高品牌溢价的新中式奢侈品牌，以工艺和文化满足了高净值人群的身份认同感、同时兼顾保值，具有非常抢眼的社交属性，并形成了明显的大众破圈之势，同店高速增长、开店空间大，成长逻辑清晰。中国内地开店空间远未达天花板，今年将以东南亚为起点，出海启动第二成长曲线。 本文我们将分析全球黄金饰品消费文化的多元化、中国品牌的出海现状，并测算老铺黄金的出海空间。 相关研究 【兴证海外零售】老铺黄金：用户破圈，成长逻辑清晰-2024.10.30 ⚫全球黄金饰品的消费文化是多元化的，不同地区对黄金饰品的需求、纯度、款式和文化寓意的偏好非常不同。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ⚫中国品牌出海现状：中国黄金珠宝品牌出海仍处于探索阶段，门店数量不多，出海选址集中在东南亚和东亚地区，尤其定位在①华人聚集的商圈，②国际旅游热门城市商圈，③机场免税店、④部分奢侈品零售商圈。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ⚫参考老铺黄金的产品特征和出圈原因，我们认为其出海需满足“有奢侈品消费背景”+“有足金消费文化”这两类条件的交集。我们以5个条件筛选可能的目标城市：①国际大城市、②国人热门旅游城市、③奢侈品重地、④喜欢足金文化、⑤华人多，以该城市的Cartier和Tiffany门店数量为基础，乘以系数，向下取整，是老铺黄金在该城市的开店预算，系数的多寡取决于该城市满足条件的多与少。合计39家门店，包括9家东南亚（新加坡4+吉隆坡2+曼谷2+雅加达1）、12家日韩（东京7+首尔5）、11家中东（迪拜3+利雅得2+多哈2+科威特城1+巴库1+阿布扎比1+伊斯坦布尔1）、3家美国（纽约2+洛杉矶1）、4家欧洲（巴黎2+伦敦2）门店满足条件。 ⚫店效参考：参考Catier/Tiffany/梵克雅宝三大全球奢侈珠宝品牌在国际市场的店效，我们给予1.5亿-3亿-4亿3种假设，测算出老铺黄金出海有望带来60/117/156亿元的收入增量。以上测算考虑了足金镶钻在全球审美中的局限性，或许新兴技术正在模糊足金的保值属性与K金的时尚价值二者的边界，这一现象已经在中国市场的古法黄金、足金镶钻等产品的突破上得以体现，足金镶钻的全球流行趋势可以期待，届时将是老铺黄金更大的空间。 我 们 预 计 公 司24/25/26年 归 母 净 利 润 分 别 为14.62/28.42/36.49亿 元 ， 同 比+251.6%/+94.3%/+28.4%，维持“增持”评级。根据彭博一致预期，老铺黄金3月19日收盘价对应2025年预测PEG为1.0，对标港股新消费标的（泡泡玛特/毛戈平/蜜雪集团）平均PEG已达1.7，估值仍有差距。 ⚫风险提示：金价波动风险、消费需求疲软、渠道扩张不及预期、数据统计和测算风险 目录 一、全球黄金饰品的消费文化多元化............................................................3二、中国黄金珠宝品牌出海现状....................................................................6三、国际奢侈珠宝品牌龙头的全球市场布局如何？.......................................7四、老铺黄金出海的潜在空间有几何？.........................................................9五、投资建议...............................................................................................13六、风险提示...............................................................................................14 图目录 图1、2024年全球各国金饰消费量和人均消费量.........................................3图2、中国黄金珠宝市场的分场景需求.........................................................4图3、印度黄金珠宝市场的分场景需求.........................................................4图4、不同国家黄金偏好一览（对黄金喜好度偏高的国家以红框标出）......5图5、中国金饰品牌（周大福+六福珠宝+老凤祥）海外门店布局的主要城市.........................................................................................................................6图6、Cartier全球门店布局...........................................................................7图7、2023年Cartier全球各国流水占比......................................................7图8、Tiffany全球门店布局...........................................................................8图9、2023年Tiffany全球各国流水占比......................................................8图10、梵克雅宝全球门店布局......................................................................8图11、2023年梵克雅宝全球各国流水占比..................................................8图12、国际奢侈珠宝品牌经营利润率...........................................................9 表目录 表1、K金纯度..............................................................................................4表2、中国金饰品牌主要布局海外城市商圈情况（仅统计周大福、六福珠宝、老凤祥的部分门店）........................................................................................6表3、国际珠宝品牌龙头中国内地单店流水表现...........................................8表4、国际珠宝品牌龙头，中国内地以外的国际市场单店流水表现..............8表5、老铺黄金出海可能的目标城市...........................................................10表6、老铺黄金潜在可能的出海城市初步筛选.............................................10表7、老铺黄金出海的开店空间...................................................................11表8、3种情境假设下，老铺黄金潜在的出海业务空间测算.......................12表9、老铺黄金主要盈利预测......................................................................13表10、港股新消费标的估值对比（数据更新至2025.3.19）......................13 一、全球黄金饰品的消费文化多元化 全球黄金饰品的消费文化是多元化的，不同地区对黄金饰品的需求、纯度、款式和文化寓意有不同的偏好。 ①消费量的多元化。中国、印度和美国为全球前三大金饰消费市场，中东国家人均金饰消费量居于前列。黄金饰品高消费往往与当地文化习俗（婚嫁和宗教）和富裕程度有着直接关系。中国内地与印度作为全球黄金饰品消费的核心市场，2024年金饰消费量合计1042吨（中国内地479吨，印度563吨），占全球总量56%，其次是美国132吨。人均黄金消费量较大的国家集中在中东和新加坡，印度、中国、美国、意大利、澳大利亚，人均金饰消费量规模相似，处于全球第二梯队。 ②消费场景的多元化。自戴和婚礼需求为购买黄金饰品的主要需求，西方更早开始转向自戴需求的观念。中国已完成足金饰品从“婚嫁标配”向“日常穿搭”的转型，自戴需求为推动中国金饰消费的主动力，自戴场景占比约在30-40%，婚庆场景占比约20%；印度市场仍更依赖婚嫁（占比约50-55%）与宗教节庆（如排灯节），黄金作为家族财富载体的属性无可替代；美国购买黄金饰品的需求主要集中在时尚、自我表达，自戴为购买黄金饰品的重要驱动力。 数据来源：《2024中国金饰零售市场洞察》，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Metals Focus，WGC，兴业证券经济与金融研究院整理 ③审美的多元化。东方传统文化中黄金首饰占据重要地位，欧美则更偏好K金饰品和钻石，侧重于美观时尚。 ⚫中国、东南亚和中东国家，广泛盛行佛教、伊斯兰教等，在历史传统文化和宗教文化中，足金常常代表吉祥和财富，价值属性彰显。中国市场偏好足金，2023年古法金饰品消费占比达到35%。印度和中东国家，亦受佛教和伊斯兰教的影响，偏好高纯度金饰，以22K为主。 ⚫欧美日韩市场消费者则更重视首饰的设计感和时尚性，足金的硬度较低，K金相对更易使得饰品保证硬度&光泽度，设计上不受拘束，14K和18K是西方国家市场的主流选择。 二、中国黄金珠宝品牌出海现状 中国黄金珠宝品牌的出海仍处于探索阶段，周大福在海外共40家门店，六福珠宝27家，老凤祥5家，相较国内的门店家数是九牛一毛。 品牌的海外门店主要集中在东南亚和东亚地区，尤其定位在①华人聚集的商圈，②国际旅游热门城市商圈，③机场免税店、④部分奢侈品零售商圈，热门城市包括吉隆坡、新加坡、首尔、东京、金边、纽约、曼谷、墨尔本。 数据来源：周大福、六福珠宝、老凤祥官网，兴业证券经济与金融研究院整理 三、国际奢侈珠宝品牌龙头的全球市场布局如何？ Cartier、Tiffany和梵克雅宝为全球奢侈珠宝的前三大龙头品牌，2023年奢侈珠宝品类流水规模约98/75/30亿美元，份额分别为17%/13%/5%，其海外门店布局具备参考价值。 美国和亚太地区为三大品牌的核心市场。 ⚫从门店选址来看，中国内地、日本、美国和韩国，是最重要的战略市场，门店数远超其他国家。其次，欧洲的法国、英国、德国、意大利为重点布局市场，美洲的墨西哥、中东的阿联酋和沙特阿拉伯、东南亚的泰国是各自区域的优先布局城市。 ⚫从流水贡献来看，美国、中国内地和日本贡献过半流水。三大龙头品牌美国市场贡献份额在27%左右，中国内地市场份额占15-40%，美国和中国为各品牌的前两大市场；亚太地区的日本和韩国份额合计占到12-23%；欧洲市场的英国、法国、德国为重要市场，西欧份额一般