宏观专题：供改的压力度量

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2025年03月21日 【宏观专题】 供改的压力度量 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】今年或是“科技股友好型”财政— —宏观看科技股系列二》 2025-03-17 《“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——�个角度的客观数据观察》 2025-03-16 《【华创宏观】关注今年CPI可能存在的预期差》 2025-03-16 《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》 2025-03-05 《【华创宏观】跨境资本净流出扩大，内资流出达四年以来最高水平——2024年Q3跨境资本季度跟踪》 2025-03-05 前言：本篇报告希望从定量的角度分析“供改”的压力。希望构建一个定量的指标，可以动态更新，可以解释2015年年末的供给侧改革（时点选择、行业选择），可以观察更多的行业情况。我们借助上市公司财报数据，构建盈利压力指数，大体可以满足上述要求。从盈利压力指数来看，2024年三季报显示压力在上升，但尚未触及2015年的高点。行业层面，电源设备已具备2015年供改行业的特征，煤化工、结构材料、普钢尚不具备，但已经较为接近。 一、需要什么样的指标以评估供改压力？ 需要满足两个要求。第一，2015年，该指标是局部最高点，最理想情况下是 2000年以来的最高点，次理想情况下是2011年以来的最高点（参照外管局观 点，“经常账户顺差与GDP之比在2011年之后处于合理均衡区间”，即2011 年之后经济对外需的依赖大幅下降）。第二，在2015年的行业视角来看，煤炭、钢铁、有色、石化等之所以纳入供给侧改革，从纵向比较来看，2015年属于自身压力较大的年份；从横向比较来看，属于行业间压力较大的几个行业。 二、指标构建：盈利压力指数 某行业的盈利压力指数=abs(亏损企业亏损额)/[abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额]；若某行业所有企业都盈利，则盈利压力指数=0。若某行业所有企业都亏损，则盈利压力指数=1。即，该指标最终取值在0-1之间，数值越大， 盈利的压力越大，供改的诉求或越强。其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润（不考虑营业外的收支、所得税、少数股东分成等问题）。abs(·)为绝对值函数。 三、指标检查：供改的时点选择与行业选择 （一）要求1检查：2015年为局部最高点，确为供改合意时点 A股年报数据来看，2015年，工业企业盈利压力指数为15%，2000年以来仅次于2008年，2011年以来为最高值，符合我们需要的指标的第一个要求。 （二）要求2检查：2015年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭 计算各行业的盈利压力指数。分两步选出2015年供改压力较大的行业。 第一步：横向比较。2015年各行业盈利压力从高到低进行排序，前🖂，分别是黑色金属冶炼和压延加工业；黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业；石油加工、炼焦和燃料加工业；煤炭开采和洗选业。 第二步，纵向比较，将第一步选出的�个行业，各自计算其历年盈利压力指数，观察2015年是否为自身压力最大的时候。我们发现，对于黑色金属矿采选业 2015年盈利压力指数为72.9%，低于2004年和2005年。对于石油加工、炼焦 和核燃料加工业，2015年盈利压力指数为58.6%，低于2012年、2014年、2008年。而对于黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，2015年都是其自身盈利压力最大的时候。 因而，筛选结果显示2015年供改的首选应该是黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，最终的政策选择是钢铁+煤炭为主（有明确的3-5年去产能目标）、有色为辅（要求重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在80%以上）。即，筛选结果与现实基本吻合。 四、当下的供改压力度量 （一）整体而言：压力有所回升，但低于2015年 年报尚未公布完毕，分析历年三季报数据。2024年前三季度，A股工业企业盈利压力指数上行至6.7%，自2021年以来持续上行，但尚不及2015年，彼时前三季度的盈利压力指数为10.5%。 （二）行业而言：重点关注电源设备、结构材料、普钢、煤化工 分析中信二级行业（工业部分，对应65个子行业）。横向来看，前三季度，盈利压力指数排在靠前的依次是煤炭化工、普钢、电源设备（包括风电、核电、 太阳能、储能等）、兵器兵装、光学光电（安防、面板、LED等）、结构材料（水泥、玻璃等）、黑色家电、生物医药等。盈利压力指数都超过20%。纵向来看，电源设备盈利压力指数是2000年以来最高，最为符合2015年供改涉及行业的特征（纵向比较历史最高，横向比较行业前🖂）。普钢、煤化工、结构材料盈利压力指数目前均尚未超过前期高点，但考虑到这些行业的价格指数仍偏弱运行，关注其盈利压力指数2024年年报、2025年财报数据是否会超过前高。 风险提示： 模型出现过拟合。A股上市公司对行业代表性差。 投资主题 报告亮点 构建一个定量的指标分析供给侧改革的压力。该指标可以动态更新，可以解释2015年年末的供给侧改革（时点选择、行业选择），可以观察更多的行业情况。这样，可以观察当前供给侧改革的压力有多大。 投资逻辑 分为三个章节，首先需要的指标特征描述。其次，构建的指标描述以及检验其是否满足要求。最后，分析当前的供改压力以及哪些行业压力更大。 目录 一、如何评估供改的压力？两个要求6 二、或可接受的指标：盈利压力指数7 （一）要求1检查：2015年为局部最高点，确为供改合意时点7 （二）要求2检查：2015年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭8 三、当下的供改压力度量9 （一）整体而言：压力有所回升，但低于2015年9 （二）行业而言：重点关注电源设备、结构材料、普钢、煤化工10 图表目录 图表1经常账户顺差与GDP比值6 图表22016年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁，其次是有色、石化6 图表3A股工业企业盈利压力指数（年报数据）7 图表4A股工业企业2015年盈利压力指数（横向比较）8 图表5A股5大行业2000-2015年盈利压力指数（纵向比较）9 图表6A股工业企业盈利压力指数（三季报）9 图表7A股工业企业2024三季报年盈利压力指数（横向比较）10 图表8A股部分行业前三季度盈利压力指数（纵向比较，2000-2024年）10 一、如何评估供改的压力？两个要求 希望借助上市公司的财务数据（行业分类上颗粒度可以非常细）构建一个指标，称之为供改的客观压力，这个指标需要满足两个要求。 第一，2015年，该指标是局部最高点，最理想情况下是2000年以来的最高点，次理想情况下是2011年以来的最高点（参照外管局观点，“经常账户顺差与GDP之比在2011年之后处于合理均衡区间”，即对外需的依赖大幅下降）。 第二，在2015年的行业视角来看，煤炭、钢铁、有色、石化等之所以纳入供给侧改革，从纵向比较来看，2015年属于自身压力较大的年份（比如�年或者十年高点）；从横向比较来看，属于行业间压力较大的几个行业（考虑到不一定所有的行业都适合进行供给侧改革，此处要求可以适度放宽，比如进行供改的行业压力排序都在前�或者前十）。 图表1经常账户顺差与GDP比值 资料来源：Wind，华创证券 行业 日期 文件 主要内容 煤炭 2016/2/5 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有 效化解，市场供需基本平衡 2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态 和供给侧改革有关情况发布会 （去年)煤炭去产能目标是2.5亿吨，去年去产能的年度任务已经提前超额完成 2017/3/5 政府工作报告 (去年）煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务。（今年）退出煤炭产能1.5亿吨以上。 2018/3/5 政府工作报告 �年来，退出煤炭产能8亿吨，今年再退出煤炭产能1.5亿吨左右。 钢铁 2016/2/4 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用5年时间再压减粗钢 产能1亿—1.5亿吨。 2017/1/10 国新办举行引领经济发展新常态 和供给侧改革有关情况发布会 去年去产能的年度任务已经提前超额完成，我们确定的钢铁去产能目标是4500 万吨。 2017/3/5 政府工作报告 （去年）全年退出钢铁产能超过6500万吨，今年要再压减钢铁产能5000万吨左右 2018/3/5 政府工作报告 �年来，退出钢铁产能1.7亿吨以上，今年再压减钢铁产能3000万吨左右 图表22016年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁，其次是有色、石化 行业 日期 文件 主要内容 有色冶炼 2016/6/5 国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见 优化有色金属工业产业结构，重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在80%以上。 石化化工 2016/8/3 国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见 加快淘汰工艺技术落后、安全隐患大、环境污染严重的落后产能，有效化解产能过剩矛盾。全面启动城镇人口密集区和环境敏感区域的危险化学品生产企业搬迁入园或转产关闭工作。严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯 碱、黄磷等过剩行业新增产能。 2017/9/4 国务院办公厅关于推进城镇人口 密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见 到2025年，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品 生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出，企业安全和环境风险大幅降低。 资料来源：中国政府网，发改委，国新办，华创证券 二、或可接受的指标：盈利压力指数 我们构建盈利压力指数。 某行业的盈利压力指数=abs(亏损企业亏损额)/[abs(亏损企业亏损额)+盈利企业盈利额]；若某行业所有企业都盈利，则盈利压力指数=0。若某行业所有企业都亏损，则盈利压力指数=1。即，该指标最终取值在0-1之间，数值越大，盈利的压力越大，供改的诉求或越强。 其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润（不考虑营业外的收支、所得税、少数股东分成等问题）。 （一）要求1检查：2015年为局部最高点，确为供改合意时点 计算A股工业企业的盈利压力指数，样本数量从1990年的37家上升至2023年的3878家。2006年之后样本数量超过1000家。年报数据来看，2015年，工业企业盈利压力指数为15%，2000年以来仅次于2008年，2011年以来为最高值，符合我们需要的指标的第一个要求。 图表3A股工业企业盈利压力指数（年报数据） 资料来源：Wind，华创证券 （二）要求2检查：2015年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭 对于第2个要求，需要首先计算各行业的盈利压力指数。其次，分两步选出2015年供改压力较大的行业。 第一步：横向比较。2015年各行业盈利压力从高到低进行排序，选出前�或者前十。我们假设选出前🖂，分别是黑色金属冶炼和压延加工业；黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业；石油加工、炼焦和燃料加工业；煤炭开采和洗选业。 第二步，纵向比较，将第一步选出的�个行业，各自计算其历年盈利压力指数，观察2015年是否为自身压力最大的时候。我们发现，对于黑色金属矿采选业，2015年盈利压力指数为72.9%，低于2004年和2005年。对于石油加工、炼焦和核燃料加工业，2015年盈利压力指数为58.6%，低于2012年