万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周四，A股三大指数全线收跌，上证指数跌0.51%，报3408.95点，深证成指跌0.91%，创业板指跌1.00%。两市A股成交额约1.44万亿元人民币，超2900股下跌。申万行业方面，石油石化、汽车行业领涨；概念板块方面，可燃冰、减速器、海工装备概念涨幅居前。港股方面，恒生指数收跌2.23%，报24,219.95点，恒生科技指数跌3.39%。美国三大股指全线收跌，道指跌0.03%，标普500指数跌0.22%，纳指跌0.33%。欧洲及亚太股市涨跌不一。 【重要新闻】 【最新贷款市场报价利率维持不变】3月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均较上期维持不变。目前，无论是企业贷款利率还是个人贷款利率都处于低位。数据显示，2月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.3%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.1%，比上年同期低约70个基点。 研报精选 1-2月社零总额同比+4.0%，增速环比回升英伟达GTC 2025大会召开，关注泛AI前沿科技业绩高增长，多元化布局见成效 【市场回顾】 【重要新闻】 【最新贷款市场报价利率维持不变】3月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均较上期维持不变。目前，无论是企业贷款利率还是个人贷款利率都处于低位。数据显示，2月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.3%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.1%，比上年同期低约70个基点。 分析师陈达执业证书编号S0270524080001 研报精选 1-2月社零总额同比+4.0%，增速环比回升——2025年1-2月社零数据跟踪报告 投资要点： l总体：1-2月社零同比+4.0%，较2024年12月增速有所回升。1-2月我国社会消费品零售总额83,731亿元，同比增长4.0%，较2024年12月同比增速回升0.3pcts。①按消费类型分类：商品零售和餐饮收入增速较上月均有所回升。1-2月商品零售同比+3.9%，较2024年12月增速+1.2pcts；餐饮收入同比+4.3%，较2024年12月增速+0.4pcts。限上企业商品零售额同比+4.4%，较2024年12月增速+0.2pcts。②按地区分类：城镇和乡村社零增速均有所提升，乡村增速高于城镇。1-2月城镇消费品零售额同比+3.8%，较2024年12月增速提升0.1pcts；1-2月乡村消费品零售额同比+4.6%，较2024年12月增速提升0.8pcts。 l细分：必选消费品类稳健增长，大部分可选消费品增速环比回升，其中文化办公类、体育娱乐类、通讯器材类增速亮眼。1-2月份，限额以上单位16类商品中，2类商品（饮料类、汽车类）为负增长，其余为正增长，其中文化办公类、体育娱乐类、通讯器材类增速亮眼；较24年12月增速来看，4类商品（日用品类、烟酒类、家用电器类、建筑类）零售额同比增速回落，6类商品（粮油食品类、化妆品类、文化办公类、家具类、通讯器材类、体育娱乐类）保持正增长且增幅扩大，1类商品（饮料类）负增长但跌幅收窄，4类商品（中西药品类、服装鞋帽类、金银珠宝类、石油及制品类）由负转正增长，1类商品（汽车类）由正转负增长。①必选：粮油食品类（+11.5%）、日用品类（+5.7%）、中西药品类（+2.5%），其中粮油食品类和中西药品类增速有所提升。②可选：烟酒类（+5.5%）、家用电器类（+10.9%）、建筑类（+0.1%）增速回落，化妆品类（+4.4%）、文化办公类（+21.8%）、家具类（+11.7%）、通讯器材类（+26.2%）、体育娱乐类（+25.0%）正增长且增幅扩大，饮料类（-2.6%）负增长但跌幅收窄，服装鞋帽类（+3.3%）、金银珠宝类（+5.4%）、石油及制品类（+0.9%）由负转正增长,汽车类（-4.4%）增速由正转负。 l网上：1-2月线上零售额同比+7.3%。2025年1-2月，全国网上零售额22,763亿元，同比+7.3%，较2024年同期-8.0pcts，占社会消费品零售总额的比重为27.19%。其中，实物商品网上零售额为18,633亿元，同比增长5.0%，在实物商品网上零售额中，吃类/穿类/用类商品分别增长10.8%/-0.6%/5.4%。 l投资建议：2025年1-2月社会消费品零售总额同比增速较2024年12月有所回升，提升0.3pcts，其中文化办公类、体育娱乐类、通讯器材类同比增速亮眼，我们判断与春节及前后居民出行娱乐需求增长、商业活动活跃有关。整体来看，当前国内消费需求仍显弱势，扩内需成为2025年的头号重点工作任务，近期政府部门出台了系列提振消费政策，利好顺周期的消费行业。投资建议：（1）食品饮料：①白酒行业：当前白酒行业处于库存去化阶段，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖，宴席需求存在2024年“寡春”导致的婚宴回补需求以及高考人数增加所带来的升学宴需求，需求增加有望缓解行业库存压力。预计随着渠道库存逐步出清，市场有望提前于白酒企业报表端业绩拐点而迎来向上拐点。从细分赛道来看，理性消费环境下，中端和大众价位白酒逐渐显现优势，预计2025年复苏弹性更大，建议重点关注。②大众食品：需求回暖和成本下降是主旋律，2025年扩内需政策加码，餐饮复苏有望带动餐饮产业链需求的回暖，此外，一些细分行业的原料成本处于下降通道或者底部区域，从而有利于利润释放和业绩向好，建议关注乳制品、啤酒、零食、调味品等行业。（2）社会服务：作为提振消费的核心抓手之一，社服多个赛道今年迎来业绩增长良机，休假制度的落实与优化对旅游市场的带动作用仍将持续，推动扩大入境消费为免税行业带来新的增长点，健全县域商业体系利好下沉化市场加速扩张的酒店与连锁餐饮行业，教育领域有望成为人工智能应用的代表性落地场景，建议关注受益于政策重点利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头。（3）商贸零售：①黄金珠宝：在全球贸易环境多变、美元信用体系受冲击的背景下，黄金作为避险资产的吸引力进一步提升，金价有望持续上涨。同时，国潮文化影响下，消费者更愿意为产品工艺支付溢价，建议关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红+高股息的黄金珠宝龙头企业。②化妆品：近年来国货美妆企业愈发重研发投入，不少国货品牌凭借出众的产品力脱颖而出，即便在行业需求疲软的背景下依然取得亮眼增长。年轻一代消费者对于国货美妆品牌的接受度逐渐提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌的份额，实现市占率提升。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。（4）轻工制造：随着2025年各地加力促进房地产市场的止跌回稳，以及“以旧换新”政策补贴的进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业。 l风险因素：政策力度不及预期风险、消费复苏不及预期风险、宏观经济增长不及预期风险。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 英伟达GTC 2025大会召开，关注泛AI前沿科技——电子行业快评报告 行业事件： 英伟达GTC2025大会于当地时间3月17日至21日在美国加州圣何塞举办。北京时间3月19日凌晨，英伟达CEO黄仁勋发表主题演讲，内容涵盖AI科技演进、芯片产品规划以及多领域合作进展等。 投资要点： l英伟达高端AI芯片布局持续推进，HBM重要性凸显：英伟达推出全新旗舰芯片BlackwellUltraGPU，硬件上主要更新了HBM配置，即BlackwellUltra由两颗台积电N4P（5nm）工艺，Blackwell架构芯片及GraceCPU封装而来，并且搭配了更先进的12层堆叠的HBM3e内存，显存提升至为288GB。基于存储的升级，BlackwellGPU的FP4精度算力可以达到15PetaFLOPS，比Hopper架构芯片提升2.5倍。此外，英伟达还公布了未来四 年三代GPU架构路线图，即BlackwellUltra之后的Rubin、RubinUltra、Feynman旗舰芯片。我们认为英伟达仍引领高端AI芯片发展方向，而Blackwell系列拓展算力的关键点是HBM（高带宽内存）。高端HBM技术目前仍由海外芯片巨头垄断，由于中美科技摩擦加剧，我国获取高端HBM受限。在我国新型举国体制优势以及国产算力加速建设的背景下，国内厂商有望突破高端HBM技术，推动产业链供应链自主可控。 lAI迈入大推理时代，算力需求高景气：据英伟达CEO黄仁勋演讲表述，2024年美国前四大云服务提供商总计采购130万颗Hopper架构芯片，2025年已购买360万颗Blackwell架构芯片，预计到2028年数据中心建设支出将达1万亿美元。产品方面，英伟达推出了“为AI推理时代专门定制”的产品BlackwellUltraNVL72机柜，应用场景包括推理型AI、Agent以及物理AI(用于机器人、智驾训练用的数据仿真合成)，相比前一代产品GB200NVL72的AI性能提升了1.5倍。与Hopper架构芯片对比，同样的推理任务，H100需要跑1.5分钟，而BlackwellUltraNVL7215秒即可跑完。此外，英伟达还推出“AI工厂操作系统”Dynamo，该推理服务库可自动编排，将大模型的不同计算阶段分配到不同GPU，使每个阶段都能独立优化，提高吞吐量并加快响应速度。在推理模型中，基于Dynamo的Blackwell性能是Hopper的40倍。我们认为AI已经迈入大推理时代，未来训练成本下降、推理效率提升是AI算力的重要发展方向，有望推动更广泛AI应用加速落地，而应用端的繁荣亦将反馈至算力需求，推动算力市场规模整体提升。 l英伟达持续推进泛AI前沿科技布局，完善软硬件应用生态：1）CPO领域，英伟达推出了Quantum-X硅光共封芯片、Spectrum-X硅光共封芯片以及衍生出来的三款交换机产品，根据英伟达数据，整合光模块的交换机相比传统交换机，性能提升3.5倍，部署效率也提升了1.3倍，以及10倍以上的扩展弹性。2）具身智能领域，英伟达公布了具身智能基础模型Cosmos的升级版，并用这套框架微调训练了专用于人型机器人的基础模型IsaacGR00TN1。数据要素方面，英伟达结合NVIDIAOmniverse和Cosmos世界基础模型，为IsaacGR00TN1提供高质量训练数据，使其性能比仅使用真实数据提高了40%。3）自动驾驶领域，英伟达将与通用汽车合作，在生产、设计、模拟和车机中应用英伟达的AI技术，并发布综合全栈自动驾驶安全系统NVIDIAHalos。4）6G领域，英伟达宣布与Cisco、T-Mobile等电信龙头合作，以NVIDIAAIAerial平台为基础，为6G开发AI原生无线网络，目标是研究一个AI原生、高光谱效率、开放和差异化的6G无线平台。 l投资建议：英伟达2025GTC大会展示了AI大推理时代的前沿科技布局，指引产业发展方向，有望推动算力需求提升及应用加速落地，建议关注AI算力及应用产业链的投资机遇。1）AI算力领域，英伟达引领AI芯片技术创新，算力产业链上下游厂商充分受益，建议关注HBM、CPO等细分优质赛道的龙头厂商；同时国内新型举国体制优势及国产算力加速建设背景下，国内AI算力自主可控进程有望加速，建议关注国产算力产业链的龙头公司；2）AI应用领域，英伟达展示具身智能、自动驾驶及6G等应用领域的布局，AI大推理时代有望加速应用端繁荣，建议关注前瞻布局AI应用领域的优质公司。 l风险因素：中美科技摩擦加剧；技术研发不及预期；AI应用发展不及预期；市场竞争加剧。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师陈达执业证书编号S0270524080001 业绩高增长