2025年政府工作报告解读：供需平衡再启航

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980516060001执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 会议： 3月5日上午9时，十四届全国人大三次会议开幕会在北京人民大会堂举行，习近平等党和国家领导人出席大会。国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告。 解读： 摘要 今年我国GDP增长目标设为5.0%左右，就业目标与过去两年保持一致，通胀目标下调至2.0%，外贸强调“稳定”并重视服务贸易。2025年政府工作任务重心从“发展新质生产力”切换至“大力提振消费”，对服务业发展的重视度显著提升，有利于打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。预计2025年国内居民就业和收入状况将明显改善，从而提振消费，推动供需再平衡。 财政政策“更加积极”如期而至。2025年广义赤字总额来到11.86万亿，较2024年提高2.9万亿，广义赤字率抬升至8.4%左右。一是赤字率达到4%，安排赤字5.66万亿，较去年扩张1.6万亿。二是新增专项债4.4万亿，较去年提高5000亿，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。三是提高特别国债额度到1.8万亿，安排1.3万亿超长期特别国债，较去年提高3000亿，其中有3000亿用于消费品以旧换新。此外安排5000亿特别国债用于补充国有大型商业银行资本金。 货币政策总体延续了中央经济工作会议的表述，即实施“适度宽松”的货币政策，并“适时降准降息”。但在汇率目标并未改变且价格企稳诉求有所上升的情况下，随着央行宏观审慎与金融稳定功能进一步拓展，总量货币政策宽松幅度或仍受到诸多制约。基准情形下，建议可比照2024年的实施力度判断今年的总量货币政策空间。在贸易摩擦、全球金融条件等外生性因素总体可控的情况下，我们预计全年降息不高于30BP，降准50-75BP。节奏上看，上半年（二季度）仍有希望迎来首次操作，以维持政策力度延续性。 结构性政策重要性进一步凸显。内需方面，特别强调“大力提振消费”，安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，注重居民增收与完善工资增长机制。投资方面，对7350亿元的中央预算内投资，强调项目精准性。产业政策延续突出新质生产力，首次提及具身智能、6G等新兴产业，强调传统产业改造与新兴产业发展融合。地产方面，持续用力推动房地产市场止跌回稳，并赋予地方政府收购存量商品房的更大自主权。民营经济与资本市场方面，坚持“两个毫不动摇”，要求推动中长期资金入市，并提出改革优化股票发行上市和并购重组制度。 总体目标：总量稳中求进，对服务业发展的重视程度明显提升 2025年中国GDP增长目标设定在5.0%左右，与2023、2024年持平，就业目标也与过去两年保持一致，体现“稳中求进”的工作总基调。居民消费价格涨幅目标从往年的3.0%下调至2.0%，表明政府确认未来国内通胀中枢或在2.0%左右，此次下调使得通胀目标变得更加务实。外贸方面强调“稳定”，其中首次提及“鼓励服务出口，扩大优质服务进口”，体现未来政府进一步扩大高水平对外开放的抓手或落在服务业上。 考虑到2025年政府工作报告还首次提到“加大服务业投资力度”、“完善全口径消费统计制度”，并且还提及“扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给”、“落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力”，体现2025年政府对服务业发展的重视程度明显提升。 实际上，2018年后，中国逆周期调节政策重心从需求刺激转向以减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门。新能源、汽车等产业因此快速发展。但过去两年在工业品通缩、财政收入承压的大背景下，此模式的运转需通过挤压服务业利润来维持对工业生产和投资的激励强度，此时服务业承担了为工业降成本的角色，导致服务业增长受抑。由于服务业承载主要就业增量，其疲软进一步压制居民收入与总需求，因此形成了“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。2025年政府工作报告对服务业发展的重视程度明显提升，或表明政府的逆周期调节政策重心有所变化，叠加全方位扩大内需举措，预计2025年国内服务业增长将明显回暖，这将使得居民就业与收入改善，获得感增强。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 此外，值得关注的是，报告中对今年主要工作任务的次序进行了调整，将重心从“生产”调整为“消费”，体现了通过供需再平衡，改善供求关系，将价格总水平提升至合理区间的重要目标。2024年政府工作任务排序第一的是“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，而“着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环”排序第三；2025年政府工作任务排序第一的是“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”，“因地制宜发展新质生产力,加快建设现代化产业体系”排序第二。 财政政策：“更加积极”如期而至，消费支持力度提高 2025年财政政策“更加积极”，广义赤字提高2.9万亿。具体而言，一是今年赤字率大胆突破3%的红线，达到4%的近年高点，安排财政赤字5.66万亿，较去年的4.06万亿大幅扩张1.6万亿，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。 二是安排新增专项债4.4万亿，较去年3.9万亿提高5000亿，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，其中用于化债的专项债规模预计8000亿，用于“收储”的专项债规模可能在6000亿以上。 三是提高特别国债额度到1.8万亿。安排1.3万亿超长期特别国债，较去年提高3000亿，其中有3000亿用于消费品以旧换新，较2024年的1500亿翻番，其余额度分配尚未明确。此外安排5000亿特别国债用于补充国有大型商业银行一级资本。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上述三项相加，2025年广义赤字总额来到11.86万亿，较2024年的8.96万亿提高2.9万亿，广义赤字率抬升至8.4%左右。第一本账的预算支出相应提高1.2万亿至29.7万亿，较2024年的28.5万亿增加4.2%左右，高于2024年的预算增速目标（4%），其中安排中央预算支出7350亿，比去年提高350亿。此外在防范地方财政风险方面，2024年已经安排了三年每年20000亿的特殊再融资债用于化债。 目前政府债务特别是国债发行进度较快。截至第9周（2/24-3/2），国债净融资+新增地方债发行（广义赤字）累计1.7万亿，进度14%，超去年同期水平。主要是国债净融资速度较快，累计超八千七百亿，新增专项债发行并不算快。特殊新增专项债已发行932亿，土地储备专项债已发行424亿。特殊再融资债至上周已发行9542亿，发行进度接近一半。 总体来看，2025年财政政策打出了“赤字扩张+专项债加码+特别国债发力”的组合拳，扩内需和防风险两手抓。短期内传达较强的信号意义，可提振市场信心，后续观察政策落地速度和落地效果。长期来看，需以改革释放制度红利，加快消费税改革、零基预算等落地见效，推动从“化债中求稳”向“发展中化债”转型，实现财政可持续与经济高质量发展的平衡。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 总量加码之外，财政政策也显著强化民生导向，把扩大内需摆在更加重要的位置。一方面实施提振消费专项行动，从提高消费补贴力度、多渠道促进居民增收减负等方面打通经济循环链条，助力经济回升向好，圆满实现“十四五”收官。政策的着力点更多转向惠民生、促消费，在保障和改善民生中打造新的经济增长点；另一方面积极扩大有效投资，专项债、特别国债和中央预算内投资多管齐下，并用新PPP机制带动更多的民间资本参与。 货币政策：汇率基调未改，政策空间或延续2024年 总体基调上，货币政策总体延续了12月9日政治局会议和12月12日中央经济工作会议的表述，即实施“适度宽松”的货币政策，并“适时降准降息”。 从具体内容上看，主要有三个方面值得关注： 一是如何理解“适度宽松”。从2009-2010年“适度宽松”货币政策的实施经验看，“适度宽松”更类似于“后验指标”，因此不必然代表货币政策（特别是降准降息等总量政策）将在2024年的基础上进一步加码。2009-2010的两年间，货币政策均明确实施“适度宽松”的货币政策，但政策利率合计上升45BP，而准备金率合计上行约300BP。与之对应，在2015-2016实施“稳健”货币政策的两年时间里，共降息125BP、降准约300BP。因此，若简单依照分析美联储FOMC表述等方式理解我国货币政策基调，可能会出现偏差。 资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理 二是对广义货币信用目标做出微调。今年政府工作报告除了延续去年将价格目标纳入广义货币增速考量外，将目标表述做出微调，即“价格水平”改为“价格总水平”。我们认为，这体现央行进一步明确除常规的 CPI目标外，也将加强对PPI指标的关注，即对社会总供求关系平衡和企业利润的关注。在当前我国“内需不振”的背景下，供需缺口受到广泛关注。在内生性需求偏弱的情况下，过于宽松的总量政策可能导致经济自发平衡/出清的能力受到抑制，进而加剧供需失衡，影响企业利润、劳动者报酬和广义资产价格。这表明价格水平特别是PPI持续低位运行带来的一系列弊端受到了政策层面更多的重视。 三是汇率基调尚未更改。2015年“811”汇改后，我国汇率基本维持在7.35人民币/美元的关键点位以内。今年在外贸面临较大不确定性的情况下，我国汇率目标是否调整受到关注。一方面，人民币汇率被部分视为对冲关税冲击的有效工具；另一方面，在当前中美利差大幅倒挂的情况下（年初至今位于250-300BP区间），放松汇率目标将增加我国货币政策“以我为主”的自主调整空间。值得提示的是，如前所述我国货币政策基调的“后验”特征，可能意味着“稳汇率”思路的调整未必前置性通过文本表述体现。 综上所述，基准情形下，建议可比照2024年的实施力度判断今年的总量货币政策空间。在贸易摩擦、全球金融条件等外生性因素总体可控的情况下，我们预计全年降息不高于30BP，降准50-75BP。节奏上看，上半年（二季度）仍有希望迎来首次操作，以维持政策力度延续性。 扩大内需：“大力提振消费”被放在了更加显著的位置。 如前所述，本次政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”列为2025年首项重点工作。在扩大消费方面，（1）继续推进持消费品以旧换新政策，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，同时延续1月8日以来发改委发布扩围实施“两新”政策，要求进一步丰富消费场景，“扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给”，“加快数字、绿色、智能等新型消费发展”，相较去年“两新”合计3000亿元的规模显著上升；（2）特别值得关注的是，本次政府工作报告在提出“大力提振消费”的同时，特别指出“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”，表明扩大消费的政策思路政策向更深层次扩展。此外，在投资方面，报告更有针对性的提出“切实选准选好项目”，并安排7350亿元中央预算内投资，较去年的7000亿元小幅上升。 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 产业政策：围绕新质生产力，发展未来产业，推动传统产业改造提升。 产业政策方面，本次政府工作报告延续对新质生产力的一贯重视，“人工智能+”、低空经济、数字经济和未来产业等领域的新质生产力再次成为政府工作报告重点强调的方向。 同时，“具身智能、6G”等内容首次出现，“推动传统产业改造提升”获得强调，“人工智能+”发展方向进一步明确。与2024年政府工作报告相比：（1）在新兴产业上，本次政府工作报告提出“培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业”，其中具身智能、6G等产业是首次