招财日报

`每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周二（3月18日）中国股市上涨。恒指上涨近2.5%，恒生科技大涨近4%，可选消费、原材料与资讯科技涨幅居前，公用事业与必选消费等防御性板块涨幅落后。A股高压快充、航运港口、黄金、CRO等概念领涨。中概股回落，富时A50期指连续夜盘小幅收跌。国债收益率基本持平，在10年国债收益率升至1.9%后，部分投资者认为可以抄底，但也有投资者担心债券基金前期净值下跌和股市持续上涨可能导致固收产品赎回从而引发超调，令10年国债收益率进一步升至2%。人民币小幅下跌。 欧洲股市上涨。德国股市领涨，军工股大涨。德国议会历史性通过突破债务上限和启动财政扩张的方案，解锁更高国防支出，建立5000亿欧元基建基金。德国财政刺激将提振市场对欧元区经济信心，预计德国未来5年国防支出每年增加GDP的0.1%-0.3%，基建投资进一步推高总需求0.1%-0.3%。欧洲国债收益率持平，欧元走强创5个月新高。欧央行官员称经济不确定性高企，欧央行将保持政策灵活性。预计欧央行4月会议可能暂停降息，今年降息两次。 美股下跌，纳指跌近2%，通讯服务、可选消费与信息技术领跌，仅能源与医疗保健小幅上涨。美国财长称4月2日每个国家将收到一个代表关税水平的编号，15%的国家将占据征税大部分，美国经济仍然健康，减少对政府支出依赖可能使经济出现短期“停顿”，美国将控制好支出，把制造业带回国内，让美国成为工薪阶级更加负担得起的国家。因住房指标、工业生产和进出口价格超预期，亚特兰大联储将第一季度GDP预测从-2.1%上调至-1.8%。 特朗普团队可能有意在未来两个季度通过关税政策、政府支出收缩和减少非法移民令经济放缓，从而降低通胀与国债收益率、推动美联储降息和提升工薪阶层实际收入，而后再通过减税、去监管与降息作用，推动经济在今年第四季度到明年上半年进入新的上升周期，为明年11月中期选举奠定基础。但投资者担心特朗普团队想法过于理想主义，激进关税可能带来短期滞涨而非通胀下行，经济下行过程未必可控，美股短期可能持续承压。 避险情绪居高推动美债收益率走低。特朗普一对多贸易战对美国经济负面影响大于对非美经济影响，加上美国财政收缩而欧洲财政扩张的前景预期，美欧国债利差收窄，美元指数走弱。日元走强，截止1月1日日本住宅和商业用地均价上涨2.7%，连续第4年上涨，其中商业地价受益于入境游激增而上涨3.9%，支持日本央行进一步加息前景。 油价回落，美俄总统通话达成俄乌部分停火协议，普京支持“30天内不打击能源目标”，缓解了之前因中东局势不稳引发的紧张情绪。美股下跌伴随避险情绪上升支撑金价上涨。铜价走高。中国经济复苏预期和欧洲启动财政扩 张与自主防卫体系建设前景提振大宗商品价格，增加特朗普降低通胀与美债收益率的难度，也增加了其政策矫枉过正的风险。 投资者关注美联储周三议息会议。预计美联储将维持利率不变，开始计划放缓QT。鲍威尔面临更加复杂的经济形势和来自白宫的政治施压，但他明年5月任期结束后料不会获得特朗普支持而再次连任，所以他有动机捍卫美联储独立性与个人声誉，以抵消自己2022年“通胀暂时轮”的失误，预计他不会做出明确降息承诺，从而为白宫的政策冲击买单。 行业点评 房地产–政策有空间监管有抓手+销售恢复有望延续，再次建议增配地产 我们重申建议增配地产优质标的观点，主要基于：1）深圳/苏州放宽住房限购政策，代表政策支持信号更加明显，市场尚未进入小阳春后的回落阶段就有城市端政策出台，进一步证明了监管机构维护市场信心的决心；2）通过对比我们认为一线城市还有较多微调空间，即使微调也能释放被抑制许久的购买力，如在多子女家庭、单身人士方面，或公积金贷款利率及额度方面等，这意味着监管仍有稳住情绪的抓手；3）销售数据表现依然强劲（截至3月16日，30城新房成交面积同比增2%，16城二手房成交面积同比38%）；4）前置指标如新房认购指数等预示3月末4月初成交继续强劲，代表销售恢复可持续性更长。除以上因素外，我们在上一封报告中也提到，居民消费情绪较去年同期更好、市场对融资端负面事件如国央企暴雷等担忧显著减弱，我们通过情景分析发现2季度板块受到积极影响的可能性高达70%，故我们重申建议增配地产优质标的的观点。选股方面，我们建议关注：1）存量市场受益者：贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房市场；2）关注开发+零售，经济复苏率先收益，如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960HK）等；3）关注拿地强度+产品溢价能力双优房企；以及4）旗下物管如滨江服务（3316 HK）、绿城服务（2869 HK）、华润万象生活（1209 HK）、保利物业（6049 HK）、金茂服务（816HK）等；5）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国企开发商违约、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。（链接） 公司点评 腾讯音乐（TME US，买入，目标价：16.50美元）-4Q24业绩好于预期；驱动FY25高质量增长 腾讯音乐公布4Q24业绩：总营收同比增长8%至75亿元，基本符合彭博一致预期；非IFRS下净利润同比增长45%至22.8亿元，较一致预期高15%，主要得益于好于预期的毛利率提升和运营成本控制。FY24非IFRS下净利润同比增长30%至76.7亿元，主要得益于在线音乐业务的强劲增长和毛利率的持续提升。展望2025年，管理层预计收入增长将会加速且利润率进一步扩张。我们预计FY25总收入/Non-IFRS净利润同比增长9/16%，但利润率扩张速度将因为高基数而有所放缓。考虑到毛利率的改善好于预期，我们小幅上调FY25盈利预测，并且将基于DCF估值法的目标价上调3%至16.50美元。维持“买入”评级。（链接） 金蝶（268 HK，买入，目标价：19.3港元）-AI相关的变现是下一阶段的关注重点 金蝶发布2024年业绩：营收为63亿元人民币，同比增长10%（2023：17%），较彭博市场一致预期低4%；剔除公允价值损失的影响，金蝶的减亏成果大致符合我们的预期，亏损率从2023年的3.2%收窄至2024年的1.4%，得益于毛利率提高了0.9个百分点，主因订阅收入贡献增加；此外运营效率提升亦有助力。我们仍然看好金蝶受益于国产替代趋势，且其“AI优先”战略旨在加速人工智能与ERP的融合，并优先考虑适用于人工智能的场景，从长期来看应有助于推动ARPU的提升，并且在宏观经济复苏时推动营收增长再次加速。我们预计2025年/2026年的营收同比增长率将恢复至12.5%/15.2%。我们将估值窗口前滚至2025年，基于8.5x 2025E EV/Sales，目标价上调至19.3港元（前值10.8港元），与两年均值加两个标准差一致，以反映金蝶的行业领先地位及其在人工智能时代的良好发展潜力（前值：4.4x EV/Sales；五年均值：11.4倍）。维持“买入”评级。（链接） 贝壳（BEKE US，买入，目标价：26.8美元）-积极实施长效投入以推动长远发展 贝壳公布了4Q24业绩：收入同比增长47%，达到311亿元人民币，超出彭博一致预期和招银国际预估约8%，主要得益于4Q24由政策推动的交易情绪上涨。在此期间，贝壳的二手房/新房总交易额分别同比升59%/49%，达到7500亿/ 3600亿元，远超市场表现。Non-GAAP净利润为13亿元人民币，净利润率4.3%，比彭博一致预期及招银国际预估分别低24%/39%，系受到15亿元的一次性费用拖累，其中包括1）支付给经纪人（3.5亿元人民币）、研发人员（2亿元人民币）、营销团队（1.5亿元人民币）和行政人员（3亿元人民币）的奖金；2）家装业务中计提的5亿元坏账准备。在剔除这些影响后，净利润率达到9%。 1Q25指引对交易量乐观，对利润非常保守。公司方面看到年初至今一二手房市场均展现强劲复苏，所以指引一季度EHT/NHT同比增30%/40%，带来整体收入约220-225亿左右。但是给出的利润率指引依然维持在4.5%左右的水平，代表10亿的净利润，使市场感到意外。给出这个指引的主要原因是公司有一系列长效投资措施，如计划继续扩大经纪人团队，为上海等核心城市继续调整薪酬结构向固定薪酬制、以及公司希望在当前市场修复的早期阶段保持节制，放弃一些对企业形象没有积极影响的业务如金融机构合作、VIP业务、并谨慎控制交易费率等。我们认为房地产市场将在短期到中期继续筑底爬坡，故该等因素将持续限制公司的盈利能力，然而，该影响将随着房地产市场完成爬坡阶段进入稳定期而逐渐消退。公司在回报股东方面依然积极主动，称2025年的综合股东回报将达到11.2亿美元或以上（与2024年持平或更高），相应的股东回报率约为5%。基于上述长效投入措施带来的影响，我们对贝壳短期持谨慎态度，但长期依然看好。基于SOTP的目标价上调至26.8美元（此前为23.3美元），隐含贝壳核心业务25.9美元，圣都0.9美元，对应27倍2025E PE (Non-GAAP)，维持“买入”评级。（链接） 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入，目标价：28美元/110港元）-新车型周期+出海+自动驾驶+机器人 4Q24业绩基本符合预期，毛利率小幅超预期：小鹏4Q24营收环比增长59%至161亿元，与我们此前的预测一致，综合毛利率14.4%，较我们的预期高 0.4个百分点。毛利率的小幅超预期被高于预期的研发及销管费用抵消，4Q24净亏损环比收窄至13亿元，符合预期。 强劲车型周期叠加出海战略将推动25-26年销量及利润增长：考虑到今年每个季度都将有新车发布，我们认为小鹏1Q25强劲的销量势头有望延续至2025年全年，我们将2025年销量预测上调5万辆至44万辆。随着基于新平台的新车型陆续上市，我们预计小鹏的整车毛利率有望从4Q24的10.0%改善至2025年的11.3%。在当前产品组合下，我们估算公司实现季度盈亏平衡点所对应的销量约为13-14万辆，我们预计小鹏有望于4Q25实现季度的盈亏平衡。2025年新车型将在2026年贡献全年销量，我们预计2026年销量有望继续增长至60万辆。综合考虑收入的提升和机器人及其他AI项目可能增加的研发投入，我们预计小鹏将于2026年实现首年盈利，净利润或达12亿元。 估值：管理层指引今年将量产自研的图灵芯片，会同时应用于汽车、飞行汽车和人形机器人；2026年将量产低速场景L4自动驾驶车型、飞行汽车和商业化的人形机器人。我们认为小鹏作为AI、智驾和机器人领域的先行者，理应获得高于其他车企的估值倍数。我们维持“买入”评级，并上调美股/港股目标价至28美元/110港元，基于1.8x FY26E P/S。（链接） 小米集团（2283 HK，买入，目标价：59.52港元）-4Q24业绩超预期；看好EV交付目标提升和海外AIoT扩张 小米在第四季度收入/经调整后净利润同比增长49%/69%，由于物联网/电动汽 车 和 其 他 收 入 强 劲 增 长 ， 经 调 整 后 净 利 润 比 我 们/彭 博一 致 预 期 高18%/27%。小米电动汽车GPM表现强劲，达20.4%（2024年第三季度为17.1%）。考虑到强劲需求，公司将2025年电动汽车交付目标提高到35万辆（之前为30万辆）。展望未来，我们对小米的“人车家”战略持正面观点，受2025-2026智能手机高端化和份额增长、AIoT海外扩张以及EV YU7增长驱动。基于分部估值法得出的新目标价为59.52港元（前值：54.53港元），重申买入评级，对应2025年市盈率35.9倍。未来股价催化剂包括YU7推出、智能手机份额增长、海外门店扩张以及电动汽车订单/交付/盈利能力更新。（链接） 东江集团（2283 HK，买入，目标价：2.78港元）-2024年业绩稳健，派发特别股息；看好智能穿戴/AI眼镜和海外市场扩张 东江集团2024年收入/净利润同比增长21%/28%，符合我