每日晨报

2025年3月19日 今日焦点 我们基本维持2025年调整后净利润预期14亿元。参考可比优质内容及版权公司，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，维持中性。AI技术迭代将持续助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放。 2024下半年收入39亿元（人民币，下同），同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长带动在线业务收入超预期。经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与此前发布的盈警预告一致。 展望：预计2025年：1）在线业务同比相对持稳，主要考虑核心付费阅读收入稳定。2）考虑衍生品、短剧等业务拓展，预计全年阅文核心IP运营收入增14%至26.9亿元。我们预计新丽2025年剧集排播将向下半年倾斜，全年有望实现3-4亿元净利润预期。 基于快于预期的利润率优化趋势，我们小幅上调2025年经调整净利润5%至86亿元，并上调SOTP目标价至17美元/65港元（1698 HK）。在线音乐维持稳健增长，社交对利润拖累将逐步缓释，维持买入。 4季度利润超预期：腾讯音乐4季度收入为74.6亿元（人民币，下同），基本符合市场预期。音乐订阅收入同比增18%，其中音乐会员环比+200万，月ARPPU同/环比+4%/3%。经调整归母净利润超市场预期18%，主要受益于快于预期的毛利率优化。 展望：我们预计2025年音乐订阅收入+16%，非会员收入同比增18%，社交娱乐收入仍将呈下降趋势。看好在线音乐/全民K歌订阅及广告收入增长、及自制内容增加促进毛利率进一步优化。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 3月16日，百度发布文心大模型4.5和X1，并在文心一言官网免费向用户开放，旗下产品矩阵也将陆续接入两款新型大模型。 文心4.5为自研原生多模态基础大模型，多项基准测试结果优于GPT 4.5和DeepSeek-V3，具备对文本、图像、音视频等混合数据的综合处理能力，语言能力显著增强，尤其是去幻觉、逻辑推理以及代码能力。文心4.5 API调用价格仅为GPT 4.5的不到1%。 文心X1为首个自主运用工具的深度思考模型，在知识问答、文学创作、逻辑推理等方面表现优异，增加多模态支持，并能进行工具调用。 投资启示：随着大模型更新迭代并开源，以及DeepSeek技术突破利好云服务厂商底层IaaS及MaaS需求，我们预计百度云收入2025年维持增长趋势，同比增20%。文心4.5和X1发布后，3月18日收盘，百度股价上涨13%。AI云作为第二增长曲线价值显现，百度云业务估值将带动公司整体价值提升，维持买入评级。 4季度Non-GAAP净利润为7.15亿元，同比/环比增长27.0%/7.7%，基本符合我们预期。2024年公司收入同比增长4%，公司指引2025年收入增速为10-15%，其中国际业务收入占比达到25%。 公司目标到2030年国际业务占收入比重达到50%，国际业务开始形成盈利贡献。 提升股东回报。2024年每ADS分红同比增长17%，公司公布新的分红指引，2025年开始派息率为净利润20-30%，以及金额为1.5亿美元的股票回购计划。 维持买入评级。我们看好提振消费政策的效果，并且随着经济企稳回升，资产质量趋势有望进一步向好。我们上调盈利预测，预计公司2025年Non-GAAP净利润同比增长15%。基于2025年8.5倍市盈率，我们将目标价上调至13.0美元，维持买入。 公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比-30%/+11%，扣非业绩符合我们预期。 公司去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，下半年海外毛利率高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。 公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调25/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构的调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），维持买入。 盈利能力维持韧性，全年分红率达50%。2024年收入3620亿元，同比-10%；归母净利润507亿元，同比+15%；2024年归母净利率14%，同比增加3个百分点，主要得益于产能利用率提升以及神行和麒麟出货占比提升。2024年分红253.7亿元，占全年归母净利润的50%。 全球扩产提速，匈牙利工厂助力欧洲本土化供应。2024年公司海外收入占整体收入的30%，同比下滑2个百分点，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且匈牙利工厂一期预计于2025年投产，投产后有助于公司在欧洲实现本地化供应。宁德时代在美国技术授权产能有望在2026年释放，有望对冲关税扰动。2024年公司产能676GWh，在建219 GWh，扩产有所提速；产能利用提升至76%。 维持买入。考虑到全球储能需求强劲，公司扩产有所提速，以及产能利用率提升，我们上调2025-26年收入和净利润预测1-2%。我们看好公司的龙头地位，维持目标价314.11元及买入评级。 美股调整引发全球避险情绪升温，港股科网调整，内需接力，走出独立行情： 美股持续调整引发全球避险情绪升温，港股小幅调整。特朗普政策不确定性叠加美国“滞胀”担忧持续发酵，导致美股承压明显。港股方面，经历前期显著上涨后，科网股估值修复已较为充分，拥挤度攀升至相对高位，上涨动能有所减弱。尽管南向资金保持净流入态势，但在外资及短线资金获利了结压力下，港股出现技术性回调。 科网调整，内需接力，港股展现出一定韧性。尽管港股科网板块出现调整，但在两会落幕后，促消费政策支持紧随其后，育儿补贴等利好措施有望扩大落地，市场反应政策预期，并抢先布局内需复苏主线，必需消费等板块回暖，支撑港股在上周后半段走出独立行情。 “超级周”关键事项：央行决议、GTC大会与港股科网业绩： 全球流动性波动：美联储将于周四凌晨公布议息决议，利率期货市场隐含的市场降息预期显示本次会议将再度“跳过降息”已几无悬念，但会议将公布经济预测摘要，其利率路径预测以及鲍威尔所代表的美联储立场无疑将成为近期海外流动性走势中的关键变量。同时，本次日央行利率会议是否会释放意外“放鹰”同样值得关注，此前日元调整所引发的套息交易反转造成全球资产波动，而当前流动性环境依然脆弱，任何政策意外均可能进一步加剧市场波动。 科技行业关键事件：多个科技行业龙头在本周都有重磅事件发生。英伟达GTC开发者大会于美国时间周一开幕并将持续一周，黄仁勋将发表主题演讲，预计将发布新一代GPU产品并深入探讨人工智能发展路径。与此同时，港股腾讯、小米及美团等科网龙头也将陆续披露年度业绩，可重点关注公司盈利、增长前景以及资本支出计划。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资