2017年2月24日 睿智投资 敬請參閱尾頁之免責聲明 研究部 research@cmbi.com.hk (852)-3761-8776 安踏体育(2020 HK) 评级 未评级 收市价 HK$23.45 市值 (港币百万) 58,652 过去3月平均交易 (港币百万) 85.0 52周高/低 (港币) 25.85/14.04 发行股数 (百万) 2,507 主要股东 Ding ZhiShong (66.5%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 4.3% -1.3% 3月 14.1% 6.6% 6月 22.1% 15.1% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 1015202530Feb 16Apr 16Jun 16Aug 16Oct 16Dec 16Feb 17HK$安踏体育(2020 HK, 未评级）— 没有惊喜的2016财年业绩，再次进入投资期  2016财年净利润上升16.9％至人民币133亿元，符合市场预期，电子商务和FILA的表现超越安踏核心品牌和童装。毫无意外，2016财年的净利润和销售额分别增长了16.9％和20.0％。 FILA /电子商务是增长最快的，达到50% + /〜100％，远超安踏核心品牌/童装的中单位数/〜30％。这两个表现优异的业务将整体毛利率拉升至48.4％（从46.6％），但同时带来更大的运营成本，并导致经营利润率下降到24.0％（从24.2％）。我们注意到，由于广告及宣传，员工和研发成本占销售额合共的百分比基本保持稳定（从25.5％到25.3％），但其他运营支出在销售和一般费用占销售额的百分比却从24.4％提升到26.3％，相信应该是租金费用和物流费用的上涨。  零售销售保持增长势头，而订货会订单增速放缓是受计划补单的比重增加影响。我们认为17年3季度订货会的低单位数增长是合理的（17年2季度为中单位数），因为公司正在向优化产品数量和提高快速返单的方向推进， (17年下半年的补单比重会提高到10%-15%， 而17年2季度只有5%)，而且公司也提岀公布17年4季度的数据之后就不再发布这个数字，因为公司认为在现代快速时尚的时代，加上公司未来的新品牌都将是直接零售，订货会数据的参考价值会变得越来越不重要。零售销售增长继续上升至16年4季度的高双位数（16年3季度为低双位数），表明消费者信心正在攀升，然而，管理层仍然给2017财年销售增长一个保守的目标，为低双位数，核心品牌/童装/电子商务分别是中单位数 / 30％+ / 50％+，而FILA是30％+。  在新的和现有的增长点之间，利润率扩张会是一个挑战。我们认为17财年公司的销售增长目标是可以实现的，原有的增长点，如1）安踏和FILA童装店的扩张，2）通过更多的cross over（例如2017年Jason Wu第2系列）和产品升级推动的平均价上升，仍然可以维持，但几乎没有更多额外的惊喜，因为新的增长点还没有成熟，1）电子商务销售因为规模渐大而面临增长放慢，然后利润率扩张面临的挑战更大，因为1）安踏和FILA的零售折扣在4Q16已经达到28％和25％，而需求比较稳定的情况上升空间有限，2）像Descente和Kolon这样的新品牌（韩国第一户外品牌，价格定位在安踏和FILA之间）很可能会在17财年录得初始亏损，原因是开设新店，提高营销和研发预算等等，我们预计这些品牌会在18财年略微盈亏平衡。  估值合理，看不到价值重估的空间，盈利增长是股价上涨唯一的动力。我们认为安踏的现价是合理，是相对跟3年平均一样的17.0倍17财年预测市盈率和有3.7％的17财年预测股息率，然后17到19财年的PEG为1.1倍， 我们没有看到进一步重新评级的催化剂。 财务资料 (截至12月31日) FY14A FY15A FY16A 营业额 (百万人民币) 8,923 11,126 13,346 净利润 (百万人民币) 1,700 2,041 2,386 每股收益 (人民币) 0.680 0.815 0.949 每股收益变动 (%) 29.2 19.9 16.4 市盈率(x) 30.7 25.6 22.0 市帐率 (x) 6.5 5.9 5.3 股息率 (%) 2.3 2.7 3.2 权益收益率 (%) 22.6 24.4 25.3 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 来源: 公司 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 利润表 来源：公司 资产负债表 来源：公司 年结: 12月31日 (百万元人民币)FY14AFY15AFY16A收入8,922.7 11,125.9 13,345.8 鞋类4,110.5 5,074.1 6,000.8 服装4,451.2 5,591.7 6,885.7 配饰361.0 460.1 459.3 销售成本(4,895.9) (5,940.5) (6,886.7) 毛利4,026.8 5,185.4 6,459.0 其他收入81.3 192.0 289.9 销售费用(1,697.1) (2,211.8) (2,830.8) 行政费用(396.8) (504.0) (684.6) 其他收益- - - 息税前收益2,014.2 2,661.7 3,233.5 净融资成本228.5 167.7 77.4 联营公司- - - 特殊收入- - - 税前利润2,242.7 2,829.3 3,310.9 所得税(510.1) (741.1) (866.3) 非控制股东权益(32.3) (47.7) (59.0) 净利润1,700.3 2,040.6 2,385.5 年结: 12月31日 (百万元人民币)FY14AFY15AFY16A非流动资产2,037 2,345 2,770 物业、厂房及设备925 1,121 1,170 无形资产和商誉489 464 478 投资型房地产- - - 联营公司的权益- - - 合营公司的权益- - - 其他金融资产- - - 递延税项资产312 201 381 购买物业、厂房及设备预付款项310 559 741 贸易及其他应收账款- - - 流动资产9,347 10,157 11,453 其他金融资产535 200 - 存货867 1,016 1,295 贸易及其他应收账款1,701 2,207 2,641 受限制银行结余1,310 1,568 1,687 现金及现金等价物4,934 5,166 5,830 流动负债3,185 3,563 4,273 银行借款1,348 1,330 938 预收款项- - - 贸易及其他应付账款1,654 1,990 3,060 即期税项176 234 267 拨备6 9 7 非流动负债194 124 55 带息借款-