恒隆地产：2012财年最终业绩没有重大惊喜

估计更改中性股本|香港|房地产/物业2013年2月1日2012财年最终结果无大惊喜除了投资物业的出售收益高于预期之外，这些都是非经常性的，因此恒隆2012财年的最终结果没有什么大的惊喜。末期息提高5.6％，至每股0.57港元，使全年股息至每股0.74港元，转换为2.5％的收益率。未来还有进一步股息增长的空间，但由于中国资产的租金尚未稳定，而房地产销售渠道可能迅速枯竭（如果他们积极出售住宅），我们预计13财年股息率不会大幅增长。今年的物业。公司现在预计中国的租金将稳定增长公司对奢侈品零售业的复苏仍持谨慎态度，但仍然乐观地认为，借助Forum 66的全额贡献以及Center 66的加入，他们可以重现2012年实现的租金增长（〜19％）。该项目定于2013年9月开业。在较高的基础上，上海资产的潜在增长似乎已经逐渐减弱。尽管租赁业务似乎步入正轨，但我们认为，股价的更重要驱动因素将是新收购。PO维持在每股31港元，维持中性该股的交易价格相对于资产净值折让约29％，是1.04倍调整后市净率。相比之下，长期平均折扣为25％，市净率为0.95倍。香港开发商和房东的平均交易价格较资产净值折让33.8％，市净率为0.8倍。与历史平均水平相比，恒隆的估值看起来是合理的，并且比大多数香港同行都高。以目前的股价水平，我们实际上更希望其他香港开发商而不是恒隆。我们的目标价为每股31港元，较我们估计的每股资产净值折让25％。维持中性。估算（六月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）2,6996,1786,3607,3385,837每股收益0.6181.381.421.621.29每股收益变化（同比）-62.3%123.6%2.8%14.0%-20.5%股息/分红0.7100.7400.7400.7900.790账面价值/份额24.5426.3427.7128.9029.74资产净值/分享不适用39.1041.29不适用不适用估值（6月）CFA Sunny Tam>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）sunny.tam@baml.com库存数据价格HK $ 29.25价钱目的HK $ 31.00日期成立时间2013年1月6日投资意见B-2-7波动风险中52周范围HK $ 23.80-HK $ 31.65 Mrkt Val /股份发行（百万）US $ 16,885 / 4,477.0市值（百万）HK $ 130,952平均每日卷6,071,444美银美林股票代码/交易所HLPPF / HKG彭博/路透社101 HK / 0101.HK ROE（2013E）5.3%净债务兑权益（2012年12月）-5.1％美东时间。 5年EPS / DPS成长性-2.3％/ 2.2％免费浮动55.0%2013E每股收益1.111.422014年每股收益1.601.622015年每股收益NA 1.292013年EBITDA（米）6,542.68,227.82014年EBITDA（米）9,526.09,544.42015年EBITDA（米）不适用7,848.52011A2012A2013E2014年2015年市盈率47.3倍21.2倍20.6倍18.1倍22.7倍股息收益率2.4%2.5%2.5%2.7%2.7%价格/账面价值1.2倍1.1倍1.1倍1.0倍1.0倍资产净值折扣*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第12页。不适用-25.2%-29.2%不适用不适用>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第13至15页上的重要披露。第11页上的分析师认证。第11页上的价格目标依据/风险。第11页上的链接到定义。11243509恒隆地产关键变更（港元）以前当前2012财年最终结果没有重大惊喜 恒隆地产2013年2月1日2智商个人资料SM恒隆地产公司介绍 恒隆地产是恒隆集团的房地产部门，该集团拥有恒隆地产49％的股份。公司。 HLP的资产负债表（净额）现金），并开发了上海两个最有价值的商业资产。它还在香港经营投资物业组合（建筑面积超过800万平方英尺）。 HLP将其增长的重点放在400亿港元的增长，其中大部分是在中国二线城市的零售项目。投资论文 恒隆拥有骄人的往绩，强劲的资产负债表（净现金），并拥有高品质在上海的资产。公司规模扩大进入中国更低端的城市，并在未来几年内完成更多项目。但是，我们认为市场已经考虑到了许多这些良好的属性，因此公司可能需要进行更多的收购/加快资产销售速度，才能获得进一步的重新估值。目前估值并不特别，维持中性。库存数据市净率1.1倍主要损益表数据（6月）2011A2012A2013E2014年2015年（百万港元）开发销售31,2745,1766,6253,217租金收入5,1616,0986,7827,3867,833总收入5,1647,37211,95814,01211,050营业利润3,7067,2648,1869,4947,788合伙人＆JCE不适用不适用不适用不适用不适用报告净收益2,6996,1786,3607,3385,837净收入（基础）2,6996,1786,3607,3385,837完全稀释的股份关键现金流量表数据4,4224,5264,5314,5314,531经常性净收入2,6996,1786,3607,3385,837折旧摊销2435425060营运资金变动(66)0000经营现金流量3,8438,3508,5588,6834,183资本支出(6,310)(869)(7,000)(9,000)(5,000)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用投资产生的现金流量(14,540)(869)(7,000)(9,000)(5,000)资本发行/（回购）11,2320000已付股息成本(3,017)(3,313)(3,313)(3,537)(3,537)筹资活动产生的现金流量18,2038,062(3,313)(2,037)(2,037)现金变动关键资产负债表数据7,50615,543(1,755)(2,354)(2,854)物业，厂房及设备107,646122,955129,955138,955147,955现金等价物27,20236,02533,58631,23328,379总资产144,682167,864170,471177,139183,307长期债务12,23628,62328,62330,12331,623短期债务4,5001,1131,1131,1131,113负债总额29,75843,88644,12745,87947,644优先股不适用不适用不适用不适用不适用权益总额114,924123,978126,345131,260135,663权益总额关键指标144,682167,864170,471177,139183,307智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率2.4%4.5%4.3%4.8%3.8%股本回报率2.7%5.4%5.3%5.8%4.4%营业利润率智商方法SM-收益质量*71.8%98.5%68.5%67.8%70.5%税率（已报告）21.3%13.8%18.9%18.9%18.9%净债务与股本比率-9.1%-5.1%-3.0%0%3.2%利息保障35.6倍20.9倍17.8倍18.8倍14.7倍债务/ EBITDA4.5倍4.1倍3.6倍3.3倍4.2倍*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅 恒隆地产2013年2月1日3平均= 0.95倍公司预计2013财年中国租金增长将与2012财年相似订单维持在HK $ 31 /小时，维持中性仍在等待新的收购虽然最终结果的标题数字似乎比街道估计要高得多，但这主要是由于一次性出售了非核心投资物业。我们认为关键重点仍然是公司在中国的业务，更重要的是新收购。该公司现在预计，现有投资组合的租金收入在2013年可能会以与2012年类似的速度增长。但是，在Forum 66的全部贡献以及Center 66的新贡献的情况下，他们对中高水平持乐观态度青少年中国的租金在2013年仍可实现增长。根据他们的最新租赁信息，公司认为即将到来的无锡Center 66购物中心可实现约8％的成本收益，这是相当不错的。管道中的大多数项目已为市场所熟知，我们相信，确实需要从新的收购中获得进一步的推动力。恒隆通常需要4到9年的时间才能完成他们的项目，因此希望他们早日而不是晚些时候购买一个好的项目可能是一件好事。在过去的几年中，中国的许多其他开发商也在扩大购物中心的建设，并可能很快超过恒隆在中国的租金收入（例如华润置地）。恒隆作为少数几家成功的中国购物中心运营商之一的稀缺价值可能会随着时间的流逝而逐渐消失，如果他们不尽快扩大渠道。香港resi项目更快的销售可以加强BS，但是...现在，该公司似乎更有可能加快在香港的住宅销售，这将有助于进一步巩固该公司的资产负债表。但是，该公司不太可能大幅增加股利支付，并且尚不清楚他们何时将现金部署到新项目中。我们认为，这些物业的销售可能不会起到太大的推动作用。估值合理，维持中性该股的交易价格相对于资产净值折让约29％，是1.04倍调整后市净率。相比之下，长期平均折扣为25％，市净率为0.95倍。香港开发商和房东的平均交易价格较资产净值折让33.8％，市净率为0.8倍。与历史平均水平相比，恒隆的估值看起来是合理的，并且比大多数香港同行都高。以目前的股价水平，我们实际上更希望其他香港开发商而不是恒隆。我们的目标价为每股31港元，较资产净值折让25％。维持中性。图表1：恒隆地产12个月前调整后市净率HK $ 60图表2：恒隆地产–历史资产净值折让图表40%30%20%50403020100| 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 00 | 01 | 02 | 03 | 04 | 05 | 06 | 07 | 08 | 09 | 10 | 11 | 12 |1.8倍1.4倍1.0倍0.6X10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 资产净值（折扣/溢价） 意思资料来源：彭博社，美国银行美林全球研究部资料来源：彭博社，美国银行美林全球研究部+2 s.d.平均值=-24%+1秒-1秒-2 s.d. 恒隆地产2013年2月1日4盘点我们的资产净值HK $ 41.3 /小时我们的资产净值估计可能是市面上最高的，因为我们使用2013年底的现货租金来推算香港物业的价值，并且还假设租金在前几个租赁周期中每年以8-10％的速度增长。 DCF中的中国资产，折现率为8.7％，这是相当慷慨的。在进行了一些调整之后，我们也可以将净资产值与公司的每股账面价值进行核对。 1）加回投资物业的递延税项，如果不出售资产则不会明确（或就香港资产而言，即使出售也不会支付）； 2）重估投资物业的账面价值，这些价值在恒隆的账簿上仍然显得保守； 3）假设所有未来项目的初始成本收益都可达到8％，并将其推向市场的价格约为6.5％，这是仲量联行为中国优质资产采用的整体收益率。调整上述所有因素后，我们得出的每股资产净值估计为39.2 /港元，仅略低于我们的预测41.3港元。尽管未针对时间价值差异对值进行调整（也未明确假定未来租金的增长），但此估计对成本假设下的不同收益高度敏感。例如。如果未来项目成本的初始收益率仅为6％，则在不假设租金增长显着的情况下，可能需要对资产净值进行相当大的负调整