直写光刻龙头，半导体接力PCB持续成长

激光直写设备龙头，技术延伸快速成长：公司成立于2015年，是LDI技术平台性企业，公司成立以来快速成长，产品覆盖PCB直写、IC载板、先进封装等领域。公司业绩快速增长，2024年快报预告实现营收9.54亿，归母净利1.65亿元，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%。PCB设备为公司营收主力且持续增长。泛半导体设备占比较小，2023年营收占比已提升至23%，同时毛利率远高于PCB，预计将成为增长的主力。 PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长：直接成像是一种主要的PCB光刻技术，在PCB领域具备技术优势&成本优势，中高端PCB制造主要看重其技术优势，中低端PCB主要看重其灵活性和成本优势。 从下游看，行业规模增长+产品结构高端化+精细度提升，将会带来直写光刻设备需求增长。在PCB成像设备市场，2023年全球/中国销售额为9.16/4.94亿美元，2018-2023年CAGR为6.3/10.1%。而芯碁2018-2023年PCB设备收入CAGR高达62%，阿尔法显著，主要系高端化+国际化+大客户等战略效果明显，预计未来AI带来的高端PCB需求和产能的转移将会驱动公司设备需求进入繁荣期。 泛半导体：持续开拓快速增长的新兴市场。直写光刻是微纳光刻的重要细分市场，直写光刻在具有衬底翘曲、基片变形的光刻需求时，自适应调整能力强，具有成品率高、一致性好的优点，相比掩膜光刻还具有高灵活性、低成本以及缩短工艺流程优点。公司产品主要应用于先进封装、掩膜版制造、IC封装、FPD制造等领域。先进封装空间较大，预计2025年大陆先进封装市场规模超过千亿，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起，公司目前已有多台设备交付华天科技、绍兴长电、盛合晶微等头部企业。同时公司在掩模版制版、引线框架、新型显示、新能源光伏等领域积极布局，打造持续的成长动力。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年营收为9.54/13.95/18.71亿元，归母净利润为1.65/3.17/4.51亿元，P/E倍数分别为50/26/18×。我们认为，公司技术上处领先地位，同时底层技术具备强大的平台延伸特点，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，竞争加剧风险，应用领域延展不及预期 1.激光直写光刻设备龙头，技术延伸快速成长 合肥芯碁微电子装备股份有限公司（芯碁微装）成立于2015年，公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，主要产品包括PCB直接成像及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其它激光成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。 PCB激光直写成像设备技术领先，泛半导体领域持续横向拓展。在PCB领域，芯碁微装提供全制程高速量产型的直写成像设备，主要应用于PCB制造中的线路层和阻焊层曝光。公司核心技术能力不断提升，最小线宽从8um到6um，再到3-4um持续进化。公司目前在PCB直写成像设备领域已较为成熟，正积极布局泛半导体领域，应用场景涵盖IC载板、先进封装、新型显示、掩膜版制版等领域，持续横向拓展直写光刻设备多场景应用。 图1：芯碁微装主要产品、应用领域及其演变过程 董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东，鹏鼎控股持有公司股权。截至2024年三季报，董事长程卓女士直接持有芯碁微装股份27.92%，并通过亚歌半导体间接持有公司1.67%的股权，是公司实际控制人。亚歌半导体为芯碁微装第二大股东，是公司员工持股平台（截至2024/9/30持股9.59%）。除公司董事长程卓外，公司董事/总经理方林、首席科学家CHEN DONG、总工程师何少锋等重要人员也是公司持股平台的重要股东。鹏鼎控股既是公司的重要客户，也通过景宁顶擎间接持有公司股权。 图2：公司股权结构（截至2024/9/30） 业绩快速增长，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%，利润率基本稳定。2024年公司实现营收9.54亿元，同比增长15.09%。2019-2024年公司营收CAGR为36.37%，增长迅速。2019-2024年，归母净利润从4763万元提升至1.65亿元，CAGR为28.20%。公司业绩大幅增长主要系公司产品系列不断增加，应用场景不断拓展，同时下游设备需求旺盛。2024年，公司经营势头依然强劲，营收稳步增长，但在24Q4由于部分基台存在延迟发货，导致2024Q4业绩环比下滑，预计延迟发货的基台2025年发货后公司业绩增速将进一步提升。利润率看，公司2021/2022/2023年毛利率分别为42.76%/43.17%/42.62%，净利率分别为21.57%/20.94%/21.63%，基本稳定。 图3：2019-2024年营收及归母净利（万元） 图4：2019-2024前三季度毛利率及净利率（%） PCB设备为主导业务持续增长，泛半导体设备实现高速增长成为核心看点。2020-2023年，公司PCB产品营收从1.92亿元快速增长到5.90亿元，CAGR为28.01%，平均毛利率为38.5%。公司在PCB行业持续快速成长主要系PCB行业不断高端化、阻焊层产品发展、区域和客户不断拓展，未来AI+海外产能转移预计将驱动公司PCB业务持续成长。2020-2023年，公司泛半导体领域营收从1127万元增长1.88亿元，CAGR高达156%，平均毛利率为60.2%。公司泛半导体营收占比快速提高，2020-2023年分别为3.6%/11.3%/14.7%/22.7%。从营收增长绝对值看，2023年公司PCB业务营收增长6292万元，而泛半导体业务增长9265万元，而且泛半导体毛利率远高于PCB，泛半导体已经成为公司增长的主力，未来随着先进封装/IC载板/新型显示等应用的持续拓展，预计泛半导体将成为公司的最大成长动力。 图5：公司分产品营收（万元） 图6：分产品毛利率（%） 坚持以研发创新驱动公司成长，研发投入逐年增长。2019-2023年公司研发支出不断提升，2019年研发费用为2855万，研发费用率为14.12%。2023年研发费用为9454万元，研发费用率为11.41%。公司研发费用持续增长，2019-2023年CAGR为35%。截至2023年年末，公司研发人员已达213人，占员工总数的比例为40%，显示了公司技术平台型公司的特质，也是公司能够持续拓展LDI应用领域的基础。 期间费用率整体下降，规模效应持续凸显。2023年公司销售、管理和财务费用率分别为6.78%、4.14%和-2.27%，合计为8.65%。公司2023年销售费用增加主要系公司加大市场开拓力度，为后续的客户开拓带来基础。财务费用率下降主要系定向增发资金产生的理财收入。整体看随着公司收入规模扩大，费用率持续下降，规模效应较明显。 图7：研发投入不断加大（万元/%） 图8：各项费用率整体下降（%） 2.PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长 2.1.直接成像：技术优势&成本优势双重优势，高端PCB光刻主流技术 直接成像是一种主要的PCB光刻技术，不需要使用底片。目前在大规模PCB制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可主要分为直接成像（直写光刻在PCB领域一般称为“直接成像”，对应的设备称为“直接成像设备”）与传统曝光（对应的设备为传统曝光设备）。直接成像（DI）是指计算机将电路设计图形转换为机器可识别的图形数据，并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示，再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成图形的直接成像和曝光。 图9：PCB主要光刻技术 图10：直接成像技术原理示意图 直写光刻在PCB领域具备成本优势和技术优势。 成本优势：LDI减少了PCB制造工序，节约成本，同时生产可以更加柔性化。直接成像技术在PCB制造中主要应用于线路层曝光和阻焊层曝光，相比传统曝光设备，减少了母片制备、复制工作底片等环节，有助于提高PCB生产的自动化水平、良品率、缩短生产周期，进而提高生产效率，促进生产柔性化。直接成像技术使用数字化掩膜版，减少了底片生产成本，同时进行产品替换的时候更加方便，更能实现柔性化生产。 图11：传统曝光设备和直接成像设备的PCB制造工艺流程示意图 技术优势：直写曝光的技术精度/良品率等核心指标优异，能满足中高端PCB的要求。传统曝光受限于底片解析能力和底片材料性质影响，最高曝光精度一般为50um左右，已不能满足多层板、HDI板、IC载板等的精细度要求。直接成像技术无需底片、采用数据驱动直接成像，可以实现更精细的线宽和对位精度，提高良品率。 图12：直接成像技术具备技术优势 成本和技术优势双加持，直写曝光技术可在不同技术水平的PCB中广泛应用。在PCB产品不断升级的过程中，传统曝光技术在光刻精度、对位精度、生产效率、柔性化生产、自动化水平以及环保性等方面已经难以满足多层板、HDI板、柔性板、IC载板等中高端PCB产品的产业化生产需求，直接成像技术已经成为了中高端PCB产品制造中的主流技术方案，需求较为刚性。在单面板、双面板等低端PCB领域直接成像技术渗透率的进一步提高则取决于设备降本情况。 2.2.PCB精细度提升，直写光刻加速替代 PCB市场规模提升，多层板、HDI板、封装基板等中高端PCB占比提升有助于直写光刻加速替代。PCB市场规模持续增长，根据Prismark2023-2028年全球PCB市场规模将以5.4%的CAGR增长至904亿美元。同时产业逐渐向高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。不同类型的产品对制造过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，单面板、双面板等传统低端PCB产品的最小线宽要求相对较低，多层板、HDI板与柔性板等中高端PCB产品的最小线宽要求较高，IC载板是近年来兴起的新型高端PCB产品，其对最小线宽具有最高的技术要求。多层板、HDI板、IC封装基板等中高端PCB产品占比不断提升。据Prismark预计，2023-2028年HDI和封板基板平均增速分别为7.1%和8.8%，高于行业平均增速，2028年HDI、封装基板和软板等中高阶产品占比将提升至54.2%，中高端PCB占比提升有助于直写光刻加速替代。 图13：PCB市场规模持续增长（亿美元） 图14：全球PCB产品结构 中高端PCB产品精度需求不断提高。除了PCB产品类型转变外，同类型PCB加工精度要求也在不断提升。根据中国台湾电路板协会（TPCA），中高端PCB产品的曝光精度要求较2019年具有明显的提升，其中多层板最小线宽从40μm提升至30μm； HDI板最小线宽从40μm提升至30μm；柔性板最小线宽从20μm提升至15μm；IC载板最小线宽从8μm提升至5μm。 图15：PCB产品精细度不断提升 2.3.PCB直写光刻市场规模持续增长 根据QY Research数据，全球PCB直接成像设备2023年产量预计为1588台，2018-2023年CAGR为21%。2023年全球销售额预计为9.16亿美元，2018-2023年CAGR为6.3%。 图16：2017-2023年全球PCB市场直接成像设备产量 图17：2017-2023年全球PCB市场直接成像设备销售 大陆PCB直接成像设备的出货量和销售额增速均高于全球平均。中国PCB直接成像设备2023年产量预计为981台，2018-2023年CAGR为37%。2023年中国销售额预计为4.94亿美元，2018-2023年CAGR为10%。大陆PCB直接成像设备的出货量和销售额均高于全球平均。 图18：2017-2023年中国PCB市场直接成像设备产量 图19：2017-2023年中国PCB市场直接成像设备销售 高端化+拓区域市场+拓展客户战略造就PCB主业显著阿尔法。芯碁微装2018-2023年