深度研究报告：原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来

优然牧业（09858）深度研究报告—— 原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来 证券分析师:程晓东分析师登记编号:S1190511050002证券分析师:李忠华分析师登记编号:S1190524090001 报告摘要 原奶行业特点：1）周期性较强：近年来，原奶价格波动通常五年左右一个周期。周期性主要受两方面因素影响：首先，供给具有刚性，一旦生产短缺，恢复起来需要2年以上的时间。其次，消费需求稳增。供给刚性主要由两方面因素决定：a.生物资产特点。奶牛这一生物资产生产周期较长，从补栏到原奶产出需要至少24个月；b.生产区域比较集中，难以扩张。奶牛喜凉怕热，生产性能受温度影响较大，全球公认的“黄金奶源带”在我国仅占国土面积的15%。2）较高的资本壁垒，目前投资新建奶牛场的投资额度较大，私人资本占比较小。3）下游客户稳定性较强，由于食品安全特殊性要求，大型乳企对原奶质量要求非常高，新建牧场短时间内很难进入其供应链。 优然牧业为国内奶牛养殖第一龙头，集规模、成本和客户优势为一体。1）优然牧业是国内最大原奶供应商，产能规模位居全国第一。现拥有96座牧场、管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国的9.7%。2）产业链覆盖奶牛育种、饲料、养殖，规模效应显著，奶牛单产达到12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤。3）手握优质客户，优势明显。伊利集团既是其最大的股东又是其最大的客户，公司2023年向伊利集团销售原奶达124.5亿，产销率接近100%，且销售价格高出社会平均价格约20%。 原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即。1）原奶价格周期形成的机制，原奶价格周期由牧业供给的超额扩张或收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间长度）共同作用形成，价格周期时长可达54-78个月。2）本轮原奶价格周期自2021年年中的最高点开始下跌，至今已连续下跌42个月。3）低迷的原奶价格已经使得全行业亏损两年，成母牛产能去化明显，社会化牧场经过两年的去化，数量已减少15%。4）2025年上半年原奶价格仍在低位运行，产能将持续去化，预计2025年下半年原奶行业达到供需平衡，原奶价格周期出现反转。 优然牧业盈利预测及估值。优然牧业作为全国最大的奶牛养殖公司直接受益于原奶价格上涨，且原奶价格上涨可使公司生物资产公允值减销售成本导致的亏损大大减少。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.86亿/22.84亿/26.26亿元，归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元，对应EPS分别为-0.1/0.24/0.6元/股。我们认为公司作为奶牛养殖扩张速度较快和成本持续优化的企业，有望充分受益于原奶周期反转，给予买入评级 风险提示：原奶价格持续低迷、奶牛去化不及预期、消费复苏不及预期、奶牛重大疾病风险。 目录 1、原奶行业特性-乳制品产业链的黄金赛道；2、优然牧业-全产业链布局的牧场龙头；3、原奶价格周期特点；4、优然牧业盈利预测及估值。 1.1、原奶行业处于乳制品全产业链中的“黄金赛道” 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券 原奶行业位于乳制品全产业链中的上游，因其供给的刚性特点，决定了其处于产业链中的“黄金赛道”的地位。 1.2、原奶行业具有较强的周期性，主要受生产资产特点的影响 供给时间刚性限制： 资料来源：奶业杂志，太平洋证券 生物生长周期限制产能扩张，一头成母牛从出生到泌乳需要至少26个月的时间，这个时间长度无法缩短和跨越。 1.3、原奶行业生产区域比较集中，供给具有刚性 奶牛饲养的地理位置限制： 资料来源：网络，太平洋证券 全球公认的“黄金奶源带”（北纬40-50度）仅占国土面积15%，内蒙古、东三省及河北等四大产区贡献82.6%原奶产量。 1.4、原奶行业：受资本、质量和环保因素影响，行业进入壁垒高 进入壁垒： •资本壁垒高：据不完全计算投资一个万头的奶牛场，建筑成本大约在3.5亿左右，生产型生物资产大约2.5亿左右，总投资可达6亿左右；•质量认证门槛高：有机奶场较难认证和运营，非有机奶场一般需要3年左右的时间才能转为有机奶场；•大型牧场和下游客户粘性强，合作关系稳固：下游乳制品制造商对食品安全极其谨慎和敏感，特别是对有机原料奶，新建牧场短时间内很难进入大型乳企的供应链。•其他门槛：国家土地政策收紧，环保要求提高等。 1、原奶行业特性：黄金赛道-得牧场者得天下 原奶行业特性： •原奶供应具有时间刚性限制，成母牛产奶至少需要26个月的时间，生物资产的这一特性无法改变； •奶牛饲养的地理位置限制，公认的奶牛饲养的黄金位置只占我国国土面积的15%，且大部分位于我国北方区域；•新建牧场的进入壁垒限制，新建牧场资本投入较大，且运营难度较高，由于食品安全的特殊要求，新建牧场短时间内很难切入大型乳企的供应链。 目录 1、原奶行业特性-乳制品产业链的黄金赛道；2、优然牧业-全产业链布局的牧场龙头；3、原奶价格周期特点；4、优然牧业盈利预测及估值。 2、全产业链布局的牧场龙头-优然牧业 优然牧业是我国乳业上游市场的领导者，业务完整的覆盖由奶牛育种到饲料再到原料奶生产的乳业上游全产业链。 •原奶业务：全国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超过60万头，原奶产量占全国接近10%； •饲料业务：反刍动物养殖系统化解决方案领导者，精饲料年产能达到181万吨，营收占比近年呈下降趋势； •奶牛超市业务：通过线上平台及遍布全国的27家线下奶牛超市为客户通过超过5000种奶牛超市养殖耗用品，涵盖了牧场的各核心业务运营范围； •育种业务：通过子公司赛科星为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛普通冻精、性控冻精及性控胚胎等。 2.1、优然牧业发展历史概览 历史沿革： 起源与早期发展 •1984年成立呼和浩特市配合饲料厂（饲料业务前身），1988年投产；•2000年被伊利全资收购，成立内蒙古伊利饲料公司；•2007年伊利成立畜牧子公司（优然牧业前身），专注牧场经营； 独立运营与扩张 •2015年引入PAG资本，脱离伊利控制，开启独立发展•2020年收购赛科星（奶牛育种企业），布局全产业链•2021年在港交所上市，募资约50亿港元，成为全球最大原料奶供应商 资料来源：优然牧业招股说明书，太平洋证券 2.2、优然牧业股权结构清晰，伊利为实际控制人 股权结构： 伊利股份：通过全资子公司中国优然牧业控股有限公司及金港控股持有约33.93%的股份，为控股股东； PAG（太盟投资集团）：持股约24.74%，较早期有所减持； 员工持股平台：由伊利和优然牧业中高管持股，占比约14.51%；公众股东：持股比例约30%（因PAG减持后公众持股增加）；其他机构：包括China Genetics（约2.5%）及部分基金投资者。 2.2、优然牧业与伊利股份协同发展 伊利股份：既是最大股东又是最大客户 •2018年以来公司向伊利销售的原奶收入占比维持在90%以上，2023年达到96%。伊利集团收奶需求量大，优然牧业的原奶供应仅占其20%，因此基本保障了优然产销率接近100%； •分工定位，协同发展：伊利专注于下游乳制品研发与渠道建设，优然牧业则承担上游奶源扩张及技术研发（如饲料、育种）； •资本支持：优然牧业通过伊利集团的资本支持收购赛科星、恒天然牧场等快速扩大产能，通过与伊利集团签订长期供奶合同，公司的原奶销售价格较社会平均价格高20%左右。 资料来源：公司公告，太平洋证券 2.3、优然牧业规模优势明显，奶牛存栏全国第一 资料来源：公司公告，太平洋证券 公司成母牛存栏量五年CAGR达30.85%，成母牛存栏居全国第一位 2.3、优然牧业规模优势明显，奶牛存栏全国第一 资料来源：公司公告，太平洋证券 资料来源：公司公告，太平洋证券 公司原奶产量五年CAGR达38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% 2.4、优然牧业营收快速增长 资料来源：公司公告，太平洋证券 公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%；向伊利集团销售收入从23.9亿提升至124.5亿，五年CAGR达39%。 2.5、优然牧业的毛利率分析-毛利率止跌回升 资料来源：公司公告，太平洋证券 资料来源：公司公告，太平洋证券 近三年受原料奶价格下降影响，公司原料奶业务毛利率出现较大下降，2024年由于饲料价格下降，毛利率有止跌回升的趋势 2.6、优然牧业净利润变化及分析 资料来源：公司公告，太平洋证券 经调整净利润：公司的归母净利润加上生物资产减值金额 2.6、优然牧业EBITDA保持稳定 资料来源：公司公告，太平洋证券 EBITDA：其他收益及亏损、预期信贷亏损模式下的减值亏损、商誉确认下的减值亏损、生物资产公平值减销售成本亏损等 2.6、优然牧业的生物资产公平值计算方法 生产性生物资产的公平值计算方式都采用了“多期超额收益法”。这种方法基于生物资产（如奶牛）在未来期间产生的贴现未来现金流量进行计算： •贴现率：贴现率的选择反映了市场利率和特定资产的风险。 •未来现金流量预测：包括每头奶牛在其使用寿命内的预计产奶量及奶价。 •初始估计成本：包括购买价格、饲养成本、医疗费用和其他相关费用。 •估计市场价值：包括成母牛的市场售价。市场售价通常参考当地市场的平均售价或类似资产的交易价格。 生物资产公平值：原奶价格、原奶产量及淘汰牛的价格对其影响较大 2.7、优然牧业饲料业务-饲料业务营收稳中有降 资料来源：公司公告，太平洋证券 资料来源：公司公告，太平洋证券 公司饲料业务占比逐年降低，原奶业务营收成为主营业务 2.8、优然牧业各业务总结： 优然牧业是我国乳业上游市场的领导者，业务完整的覆盖由奶牛育种到饲料再到原料奶生产的乳业上游全产业链，并在各业务细分领域均取得领先地位。 •原奶业务：公司成母牛存栏快速增长，原奶产量占全国接近10%，原奶业务毛利率受原奶和饲料价格影响较大； •饲料业务：近几年由于原奶价格持续下跌，导致社会牧场大量退出，公司主动筛序优质客户提供饲料，致使饲料业务近年营收稳中有降； •奶牛超市业务：通过线上平台及遍布全国的27家线下奶牛超市为客户通过超过5000种奶牛超市养殖耗用品，涵盖了牧场的各核心业务运营范围； •育种业务：通过子公司赛科星为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛普通冻精、性控冻精及性控胚胎等。 目录 1、原奶行业特性-乳制品产业链的黄金赛道；2、优然牧业-全产业链布局的牧场龙头；3、原奶价格周期特点；4、优然牧业盈利预测及估值。 3.1、原奶价格周期是如何形成的？ 形成机制：原奶周期由牧业供给的超额扩张或收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间周期）共同作用形成。奶价影响牧场盈利，进而影响产能，产能变化经时滞影响产量，最终反作用于奶价。 周期运行阶段：原奶周期可分为奶价上行期、高位震荡期、奶价下行期和触底均衡期，各阶段受饲料价格、政策、投资热度等多种因素影响，周期总长度在54-78个月。 本轮周期位置：本轮周期受需求扰动和规模化牧场影响，盈亏到产能的传导周期拉长。当前乳业处于供需收敛阶段，奶价有望在2025年中或下半年止跌回暖。 3.1、原奶价格周期是如何形成及运行的？ 资料来源：奶业经济观察，太平洋证券 3.1、原奶价格周期-当前原奶价格周期处于触底均衡期 资料来源：奶业经济观察，太平洋证券 3.2、全球原奶情况分析：产量滞涨，奶价反转，原奶价格倒挂 •世界主产国奶价在2022-2023年见顶，2023年奶价大幅回落，奶价走势比中国奶价走势延迟一年左右； •进入2024年后主产国奶价开始反弹； •2024年12月欧盟、美国、新西兰奶价折合人民币为4.1、3.7、3.2元/公斤，高于我国原奶价格，形成价格倒挂，有效的抑制了大包奶粉的进口，对我国奶牛养殖形成一定的利好 资料来源：CLAL，太平洋证券 3.3、原奶价格走势-国内原奶价仍在低位运行 资料来源：奶业经济观察，太