周期复盘:原奶价格下行近4年,本轮周期拐点可期 供需错配导致奶价波动,生产周期影响周期长度。原奶价格的波动主要系供需错配导致,复盘过去近20年奶价,平均来看原奶周期长度约在5年左右,每一轮周期长度受去产能速度、终端需求变化等因素影响。每轮原奶周期的上行年份大约为3年左右,主要系奶牛从出生到产奶至少需要23个月左右的时间,考虑奶牛配种与固定资产的修建,从决定扩大生产到产量提升至少需要2年的时间。去产能的速时间则受疫病、行业亏损程度、行业政策、需求变化等一系列因素的影响,上一轮周期在需求增速放缓和生产效率快速提升的背景下,奶价下行周期持续了约4年。 本轮原奶价格下跌接近4年,产能去化有望驱动周期企稳回升。本轮奶价自21年下跌至今已经超过3.5年,本轮奶价下跌的时长远超此前几轮周期,我们认为本轮下跌时间拉长主要系:1.规模化提升使得行业抗压能力增强;2.成本中枢下移,2023年行业才开始大面积亏损;3.肉牛价格低迷扰动去化意愿。4.终端需求表现弱于预期。奶价的持续下跌导致行业出现普遍亏损,2024年中我国奶牛养殖行业亏损面已经超过80%,亏损下2024年全年奶牛存栏同比下降约4.5%,目前行业依旧处于亏损状态,预计产能去化有望加速。 供需推演:国内产能去化持续进行,海外价格倒挂压缩进口量 奶价低迷持续亏损,奶牛存栏有望加速去化。根据产能和奶价的季节性趋势来看,我们预计2025H1原奶价格依旧存在下跌空间,目前奶价已经低于行业完全成本水平,随着奶价的持续走弱,上游牧业经营压力持续增加,而在牛肉价格上涨以及饲料储备的资金压力驱动下,行业去产能速度有望加速。同时根据奶牛的生产特性来看,2019-2022年的出生奶牛的淘汰高峰期在2023-2026年,亏损下前期快速增长的奶牛面临快速淘汰的境遇。2023年亏损以来行业已经连续2年淘汰低效奶牛,从生产效率来看预计边际增加有限,2024Q4我国牛奶产量同比下滑约9%,奶牛存栏下降即驱动产量下滑。 海外奶价企稳回升,进口端或仍有下降空间。随着国内奶价的持续走弱,进口大包粉比价提升导致进口乳制品持续减少,还原原奶数量后我国2022-2024E原奶进口量分别同比-15%/-10%/-8%,进口量占比从33%下降至28%。目前海外大包粉价格折算后高于国内生产成本,根据USDA预测数据2025年全球奶价相对保持平稳,而近期海外奶价持续提升,预计倒挂背景下进口端仍有下降空间。 供给下降叠加消费好转预期,年底奶价有望企稳回升。我们预计2025年产能与进口端持续呈现缩减态势,从奶牛存栏数据来看,2024年底奶牛存栏同比-4.5%,较前三季度平均奶牛存栏约下降2.5%,综合考虑我们假设截至2024年底整体供需端约有双位数左右的供给过剩。国内生产方面,我们认为随着亏损的持续进行,预计奶牛存栏单月去化速度平均有望超过0.5%;进口方面预计2025年进口总量依旧呈现下降态势,但是总体下降幅度或难以提升,我们预计总量下滑中高个位数到双位数的区间。若需求端整体平稳,根据我们的测算预计年底原奶供需有望基本平衡,考虑到政策端对牛奶需求的提振,预计下半年牛奶需求有望边际好转,奶价有望企稳回升。 2025H2周期有望触底回升,重视牧业投资机会 周期底部反转可期,重视牧业布局良机。牧业公司股价表现与奶价走势相关性较高且弹性更加充足,且在学习效应下投资启动时间逐步偏左,去化加速期已经成为投资布局两级。从历史估值位置与牧业公司盈利能力来看,目前板块估值水平依旧远低于景气上行估值中枢,随着板块去产能速度的加快以及奶价拐点的到来,板块仍有充足的上行空间,建议关注头部牧业集团。 风险提示 产能去化不及预期、终端消费恢复不及预期、政策风险、动物疫病风险。 一、周期复盘:周期下行接近4年,25年奶价有望触底回暖 1.1周期复盘:多因素交织导致供需错配,原奶价格弹性表现充足 从2008年奶价开始复盘,国内原奶价格主要经历了以下几个阶段: 1.2008年5月-2009年7月奶价趋势下行:主要系三聚氰胺事件导致消费者信心下降,需求端大幅下降,同时政策端严控奶源,乳制品企业原奶收购量大幅减少导致奶价快速下跌。 2.2009年7月-2014年2月奶价趋势上行:三聚氰胺事件导致大量产能出清,2009H2消费端在政策支持下逐步回暖驱动奶价底部好转,同时2010年的生鲜乳新国标进一步出清奶源,原奶价格开始步入上行期;2011-2012年间乳制品供需双增,受到进口替代等因素的影响,奶价上涨相对温和。2013年国内受高温和疫病的影响使得供给端大幅收缩,进口端受制于新西兰恒天然大包粉肉毒杆菌事件,供需缺口进一步扩大下奶价快速冲顶。 3.2014年3月-2018年6月调整后平稳运行:2014年初奶价下跌主要系上一轮“奶荒”下行业产能补充较快,同时海外大包粉性价比较高使得进口量和库存有所增加,原奶价格见顶后快速下跌。奶价经历一年的调整后在2015年中跌至底部后开始企稳,随后需求增长相对放缓,叠加进口占比逐年增加压制国内奶价,奶价整体在底部区间运行。由于单产的提升,行业奶牛存栏量在2015-2017年间持续下降,同时行业规模化率不断攀升。 4.2018年6月-2021年9月趋势上行:行业多年磨底跌价环保政策加速产能出清,2018年后供需已经处于紧平衡位置,奶价较此前有所回暖;随着公共卫生事件期间白奶需求明显提振,乳制品消费增加拉动价格上涨。此外,同期大宗农产品价格上涨提升养殖成本,而其他动物蛋白价格在此阶段相对处于高位,原奶价格快速上行,周均价最高时达到4.38元/公斤。 5.2021年9月至今趋势下行:前期原奶价格上涨刺激行业内奶牛存栏快速提升,社会资本大量涌入行业增加产能建设,随着国内液奶需求增速放缓以及新增产能的逐步投产,原奶价格自2021年中开始快速下跌,截至目前下跌已经超过40个月。 由于生产的时滞性以及突发事件对供需的影响,虽然原奶价格走势呈现出生产周期影响下的周期性波动,但是上行与下行的时间长度因驱动因素不同存在差异。整体来看一轮原奶周期的上行周期长度约为2-3年,主要系产能低位到产能补充存在奶牛生长的天然周期,这部分时间难以缩短。下行周期长度在08/14年分别为1年和4年,2008年下行周期较短主要系产能去化在政策引导下较为激烈,同时政策对需求端承托较好;2014年奶价下跌后经历了较长时间的磨底,主要系规模化的提升驱动生产效率提振。由于本轮行业规模化程度进一步提升,同时需求端也呈现弱复苏态势,预计本轮下行周期持续时间较长,产能端仍有去化空间,下文将探寻过往周期特征的成因与影响因素。 图表1:历史奶价走势复盘(元/公斤) 2014年以前需求端维持较快增长,突发事件导致供需错配。2014年以前我国乳制品需求处于稳健增长阶段,只有2008年受三聚氰胺事件的影响使得消费总量下滑约0.6%,而在原奶供给依旧处于惯性增长的背景下,需求端的大幅下滑使得原奶价格快速下跌。行业亏损情况下产能随即出现调整,2009年我国牛奶产量同比下降0.5%,而上半年乳制品产量同比-3.25%,产量的下降为原奶价格的企稳回升提供了基础。与此同时,三聚氰胺事件后国家对食品安全管理也逐步重视起来,2008年11月颁布《奶业整顿和振兴》等政策加强奶源管理;2009年6月1日开始施行《食品安全法》保障消费者食品安全。同时还有一系列促经济增长政策支持,宽松环境下商品价格趋势上行,我国居民乳制品消费量和消费信心开始回升,2009年下半年乳制品消费开始回暖,全年乳制品销量同比增长7%,原奶价格持续上涨至2011年年初。 2011-2012年在供需双增的背景下,牛奶价格整体保持平稳,行业实现较好利润表现,期间行业规模化程度不断增加,行业生产效率稳步提升。2013年由于夏季高温和动物疫病影响,我国奶牛存栏减少导致牛奶产量同比下滑5.5%,同期进口受食品安全问题影响减少,而销售量同比增长8.8%,供给端缺口使得原奶价格实现大幅上涨,从而刺激产能的增长。进入2014年2月随着进口端恢复正常和产能的逐步恢复,原奶价格逐步回落,前期产能的增加也使得后续板块进入亏损期。 2014年以后整体需求增速放缓,需求提振驱动上轮大周期。在2013年“奶荒”出现后,高奶价刺激下我国牛奶产量快速恢复,整体产能呈现宽松状态,2015-2017年奶价保持低位震荡,主要原因系供给端恢复后需求表现较为疲软。从供给端看,2014年我国牛奶产量3160万吨,同比+5.3%的情况下已经接近2012年牛奶产量,国内供给端已经基本恢复正常。从需求端来看,受宏观经济形势影响2015年乳制品销量同比下滑0.19%,而2014-2019年我国乳制品终端销量CAGR仅为0.40%,远低于此前的水平。虽然2014-2019年我国牛奶产量的复合增速仅为0.26%,表观来看需求增速依旧快于供给增速,但是由于我国乳制品进口量在2014年之后逐年提升,还原成原奶后进口与国产总供给量的CAGR为2.07%,行业供给增速快于需求增速,供大于求下行业整体呈现亏损态势。根据奶业协会数据显示2015年至2018年国内50%的牧场陷入亏损,奶价低迷下出现“倒奶杀牛”行为,国内奶牛存栏连续5年存栏下降,从2014年的857万头下降至2019年的471万头。但是由于生产效率的提升和海外进口补充,这几年奶价整体较为低迷,呈现出较强的季节性波动,行业产能持续调整。 随着产能的持续下降,2018年三季度原奶价格开始进入上行周期,同时成本上行推动整体奶价中枢有所提升,2019年底奶价已经回升至2014年底以来的新高3.86元/公斤。随后因为饲料成本上行+乳制品需求快速提升驱动奶价快速上涨并且在2021年8月份见顶。 2019年奶价回升促使下游养殖企业向上布局养殖,公共卫生事件期间乳制品需求的快速提升使得行业内对开放后需求情况较为乐观,进一步加速了上游牧场的扩张脚步,而奶牛2年左右的生产周期使得2021年下旬原奶产量开始释放,2021-2023年我国牛奶产量均保持高个位数的增长。随着开放后乳制品需求有所走弱,供强需弱的背景下原奶价格自2021年底持续下跌,截至目前较高点下滑约29%。此阶段导致原奶价格明显波动的因素:1.2014-2017年连续几年的亏损使得行业奶牛存栏大幅下降,2017年环保政策进一步加速了奶牛产能调整,从而驱动了2018年的奶价第一轮上涨2.乳制品需求走强,在需求提振的背景下原奶价格大幅走高,养殖产能在2年间大幅提升;随着需求回归常态,原奶供需呈现供大于求的状态。 图表2:2014年后我国乳制品销量开始放缓 图表3:乳制品销售价格的下跌使得表观市场规模下滑较多 目前来看原奶依旧处于供给过剩的状态,行业需要一定量的去产能才能实现供需平衡,基于我国牛奶产量、进口量乳制品还原成原奶,我们构建了如下表的供给测算。根据历史行业盈利情况来看,上轮价格周期中2018-2019年是行业由亏转盈的年份,当年现代牧业实现净利率水平约为6%,我们以2019年的供给作为基准线来判断目前的供需变化情况。经测算2024年我国原奶总供给较2019年增加约14%,而需求端根据不同数据口径的变化幅度存在差异,需求端的判断相对更加困难,我们假设需求端较2019年基本持平。根据国家统计局数据2024年下半年我国牛奶产量开始同比转负,在假设需求端相对平稳且下半年产能已经有所调整的背景下,我们预计截至2024年整体原奶产能供给过剩约10%+的水平,其中包含国内生产和进口两部分,而产能端的持续调整或使得2025H2原奶价格有望供需平衡,下文我们会就国内产能与进口两部分讨论供给端变化的趋势。 图表4:国内原奶供给测算 图表5:我国奶牛成本与销售价格走势 图表6:现代牧业净利润表现(亿元) 图表7:2024Q3牛奶产量开始同比下滑 1.2国内供给:亏损下产能去化有望加速,供给收缩持续进行 原奶作为初级农产品,决定其价格的主要因素是供需关系,原奶价格的周期性波动由供需变化决定。从供给端看,决定原奶产量的因素是奶牛存栏量与奶牛单产水平,而影