策略周报：关注低估值补涨品种，待回调布局科技主线

更新报告 关注低估值补涨品种，待回调布局科技主线 每周策略建议 港股：2月M1-M2剪刀差扩大，实体经济活跃度仍不足，但1-2月社零修复强于季节性，叠加内部政策面释放灵活调节货币政策和提振消费的积极信号，有望在自下而上的DeepSeek科技突围后，自上而下接力提振市场情绪。消费信贷政策推出，有助于降低居民短期融资成本，但解决居民信用收缩的根源在于提振中长期收入预期和信心，例如生育补贴试点的持续扩大。美联储FOMC会议在即，若会后点阵图背后反映出预期经济增长下滑而加大降息幅度，美元或短线下挫，港股有望借势再度冲高。不过，当前恒生指数接近25,000左右的估值已经合理偏高，整体估值进一步上修需要基本面数据持续转强和盈利面向上的配合。我们认为当前要关注低估值补涨品种，待回调布局科技主线。重点配置：1）基建链受益地方债提速；2）高股息防御板块；3）稳健消费品牌；4）AI分化后的上游基建及互联网龙头，关注本周腾讯、小米的资本开支指引。 美股：上周美股认沽期权成交量创历史新高，看淡情绪短期达到极致，但标普500指数及纳指完成双顶量度跌幅，上周收市价稳守60周线，VIX连续四个交易日下跌。剔除特斯拉的Mag 6今明两年预测PE跌至25.9倍及22.1倍，对应27.3%及17.3%的盈利增速，估值开始具承接力。美国密歇根大学消费者信心初值再创低位，通胀预期再升，消费者对政策不确定性上升是主因，规避不确定性也是美股下跌的主因，但信贷市场没有反映很大的衰退风险。本周有3月FOMC会议及美股指数及股票期货期权结算日，预计美股将有望超跌反弹。预计标普500指数及纳指的阻力分别在5,750点及18,500点。短期看多金融、AI软件、Mag 7、医疗保健。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美债收益率回升至4.3%水平，2月CPI数据和最新申领失业金人数均局部缓解滞胀担忧，但市场对特朗普政策不确定性的担忧仍在发酵，消费者信心指数仍在恶化。本周美联储FOMC有望首次揭示官员现阶段对关税的判断，若其释放出因经济衰退风险上升而进一步降息的信号，不排除资金因避险需求上升重回美债，未来一个月可于4.1%至4.5%做10年期美债的波段交易。 美元指数：美元指数在103.8附近震荡，美国通胀和就业数据暂时无虞，但政策不确定性使得市场通胀预期仍在恶化，“紧货币、紧财政”的状态使得美元短期易下难上。德国财政扩张计划大概率通过，日本加薪幅度再创新高有利于加息，欧元日元均获基本面好转支持，相对而言美元短期仍面临趋势性下行压力。 美元兑离岸人民币：美元指数阶段性走弱缓解人民币贬值压力，但特朗普对华加征关税持续推进，4月贸易关系评估完成后，关税节奏或加快，进一步压制人民币。在中国央行“稳汇率”态度下料继续保持震荡格局，关注中美贸易谈判和加征关税节奏。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国1-2月社零延续反弹，信贷仍偏弱 今年前两个月社零增速回升，消费品以旧换新政策继续显效带动部分可选消费品类保持增长。2月M1-M2剪刀差扩大，企业中长贷大幅下滑，实体经济活跃度不足，资金循环效率有待提升。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国2月CPI局部消除滞涨忧虑 美国2月CPI同比增速回落至2.8%；核心CPI同比增速下降至3.1%，环比也降至0.2%。食品及能源价格升幅放缓，推动整体CPI增速下降。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 以旧换新支持1-2月社零同比增速延续反弹 1-2月社零同比增长4.0%，较去年12月增速加快0.3个百分点。社零三年平均增速反弹至4.0%，商品零售、餐饮收入和除汽车以外消费品的自2021年以来平均增速也反弹明显。限额以上商品来看，粮油食品等基础生活品类保持较好增势；体育、娱乐用品高增长尚能保持，1-2月单月同比增长25%；通讯器材、家具类、家用电器和音像器材等品类继续受益消费品以旧换新政策，1-2月同比均保持10%-30%的双位数高增长；但其他未有受惠政策的可选消费仅温和反弹。汽车零售额的自2021年以来平均增速持续走弱，1-2月同比跌幅较去年12月扩大3.9个百分点至-4.4%。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 2月信贷数据仍显示实体经济活力不足 2月M2同比增长7%，增速与1月持平，反映流动性总量保持平稳，但M1同比仅增0.1%，较上月回落0.3个百分点，仍处于历史低位。2月M1-M2剪刀差扩大，显示资金更多停留在定期存款或理财等低流动性资产中，未充分进入实体经济循环。2月单月新增人民币同比少增4400亿元，信贷扩张动能有所减弱。分部门看，2月居民短期贷款减少2,741亿，消费需求延续低迷；居民中长期贷款同比多减112亿，这一点与年初以来地产销售稳步回暖有所背离，或与年初提前还贷因素有关。2月企业短贷同比少增2000亿，企业中长期贷款同比大幅少增7,500亿，是信贷的主要拖累项，或与前两月特殊再融资债发行加速有关。2月票据融资同比多增4,460亿，再度出现明显冲量。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 短期降准或先行，降息仍待“择机” 3月13日，央行明确了对于降准降息的"择机"框架，但落地时点仍存在一定的博弈空间。2月M1增速仅0.1%，反映企业现金流收缩，但春节后央行通过逆回购净回笼资金的操作表明，短期流动性压力尚未达到触发全面宽松的阈值。央行强调“择机降准降息”，可能更多是响应2024年四季度货币政策执行报告中强调“灵活调整政策力度和节奏”，叠加当前经济基本面未出现失速风险，DeepSeek带来AI产业突破等结构性亮点也部分对冲下行压力，预计决策层对总量工具的使节奏或趋于谨慎，全面降息可能需要等待中美关系摩擦等外部压力明显上升，或二三季度后出口拉动效应明显减弱带来内部经济增长失速等状况留足空间。不过，年初以来财政政策前置发力与政府债供给压力激增，亟需流动性对冲，短期降准概率仍然较大。 短期信贷刺激落地，关注长效制度并进 3月14日，金融监管总局出台消费金融新政，加大对批发零售、文化旅游等服务业信贷投放，通过降低居民短期融资成本刺激需求。从当前CPI和PPI来看，物价回升压力较大，消费疲弱的根源是内需不足，服务业的价格压力仍然较大，因此市场对于需求端提振的相关政策会有更多积极反馈。不过，消费的持续回暖，除了通过补贴和信贷政策鼓励居民加杠杆，还需要解决居民未来收入预期和信心偏低的根源问题。这就需要社会保障、收入增长等中长期政策助力，包括提高居民医保和基础养老金、生育补贴、新增免费学前教育试点等等，这些制度性安排的持续加码落地，才能为中长期消费潜力释放奠定基础。 海外市场宏观数据及政策： 2月美国通胀如期回落 美国2月CPI同比增速回落至2.8%；核心CPI同比增速下降至3.1%，环比也降至0.2%。食品及能源价格升幅放缓，推动整体CPI增速下降。CPI数据公布后，利率期货对6月降息25个BP的预期小幅回升。具体分项来看，核心商品CPI继续有序放缓，房租的环比增速下降至0.3%，同比升幅也在下降，预计房租CPI在上半年仍持续下降。高频数据Truflation于3月继续回落，预计3月的CPI延续下行态势。2月份的通胀数据显示美国的消费需求暂时保持有序放缓，不温不火的通胀数据局部消除滞胀忧虑，但是若特朗普坚持当前全面推进关税及削弱政府支出等政策，不排除年内的衰退风险上升，届时也会进一步打开美联储的降息窗口。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘高台震荡 上周恒生指数全周微跌1.1%，收报23,959点；恒生科指下跌2.6%，收报5,880点。大市日均成交金额按周下跌11.2%至2,824亿港元。截至3月14日，港股主板的20天平均沽空比例为15.3%，较上周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，原材料、必选消费、能源、医疗保健分类指数全周上升1.7%至4.5%不等。在美元指数走弱和国际金价持续走强的背景下，原材料和能源板块涨幅靠前。本月以来涨幅靠前的综合企业、资讯科技和可选消费在上周则明显回调。 流动性追踪：港股通保持强劲净流入 港股通上周净流入规模616亿港元，环比增长73%；日均净流入123亿港元。在大市成交量略有放缓的背景下，南向资金继续保持强劲流入。板块层面来看，可选消费、非银金融、资讯科技板块净流入最多。个股层面，科网巨头阿里巴巴-W（9988 HK）、腾讯（700 HK）、快手-W（1024HK）和小米集团-W（1810HK）净流入靠前，部分内银、电讯“中字头”也较受南向资金青睐。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值进一步上修需基本面和盈利向上配合 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.5倍及11.6倍，处于60.1%及63.7%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.2%及4.3%，处于0.5%及0.9%的七年分位数。当前预测PE已经几乎回到2019年的高点，以十年期美债收益率度量的风险溢价已跌至2018年以来最低。结合恒生指数股息率及AH溢价指数，港股大盘的第一波估值基本已经修复到位，进一步上修需要基本面和盈利向上配合，刺激消费内需等内部政策的持续加码，有助于提振基本面修复信心和巩固盈利面向上。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：整体保持稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.05%，其中投资级上涨0.05%，高收益级上涨0.08%。截至3月14日，美国十年期国债收益率为4.3121%，中国十年期国债收益率略升至1.851%，中美利差约为-2.4611%左右，较上一周变化不大。中资美元房地产高收益债券指数下跌0.08%，万科完成境内债赎回，相关美元债小幅下跌。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 汇市：美元指数在103.8震荡，离岸人民币在7.24左右震荡 当前美元指数在103.8附近震荡，最新的美国通胀和就业数据暂时无虞，但政策不确定性使得市场通胀预期仍在恶化，“紧货币、紧财政”的状态使得美元短期易下难上。德国财政扩张计划大概率通过，日本加薪幅度再创新高有利于加息，欧元日元均暂时获得基本面好转支持，相对而言美元短期仍面临趋势性下行压力。美元指数阶段性走弱缓解人民币贬值压力，但特朗普对华加征关税持续推进，4月贸易关系评估完成后，关税节奏或加快，进一步压制人民币。在中国央行“稳汇率”态度下料继续保持震荡格局，关注中美贸易谈判和加征关税节奏。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使