大唐旗下水电上市平台，高ROE水电标的

大唐旗下水电上市平台，广西红水河干流水电龙头：公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台。截至1H2024，公司在役装机容量1330万千瓦，其中水电1024万千瓦，占比77%，其中广西水电装机919万千瓦，占广西统调水电装机三分之二。南盘江红水河规划建设电站十级，其中六座由公司控股管理，合计装机占红水河流域总装机的74%，占公司水电总装机的83%。 广西水电电价相对稳定，来水显著修复支撑枯期电量：除龙滩水电站所发电量的50%外送至广东电网外，公司其他水电机组电量均就地消纳。广西水电尚未参与市场交易，公司红水河电站采取批复电价，不受市场化交易电价下行影响。上游天生桥一级电站年末蓄水良好，2025年一季度蓄能逐步释放，龙头电站出库流量显著高于去年同期，公司枯期电量有较好支撑。 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔建设进度有望提速：龙滩水电站二期8-9号机140万千瓦与一期共用同一大坝、同一地下厂房，前期土建工作已基本完成，有望于2025年内投产。公司已完成八渡水电站从规划到预可研到可研阶段大部分工作，力争在“十四五”期间开工。西藏松塔水电站可研阶段勘察设计工作已完成近70%，国家重提西南水电背景下松塔建设进度有望加速。 ROE水平比肩大水电，充沛现金流支撑高比例分红：公司2017-2023年ROE平均值13.70%，可对标大水电；2017-3Q2024平均净现比2.26，盈利质量较高。截至3Q2024公司资产负债率40.19%，处于同业中下游水平。公司高度重视股东回报，通过提质增效重回报行动方案承诺2024年股利支付率不低于70%，在杠杆较低、来水修复利润提升背景下公司有望维持较高分红比例。 投资建议：高ROE+高分红，来水改善有望带动利润修复。我们预计公司2024-2026年实现营业收入95.76/112.20/120.83亿元，归母净利润23.23/26.49/28.16亿元。对应PE分别为21.00/18.42/17.33倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；动力煤价格上涨；市场交易电价下行 1大唐旗下水电上市平台，广西区内水电龙头 大唐旗下水电上市平台，红水河梯级电站运营主体。公司成立于1992年，2000年登陆上交所主板，是国内水电建设行业首家以股份制方式筹建大中型水电站的企业。公司为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，现为广西红水河流域梯级电站主要运营主体。 图1.公司成立以来通过自建与收购逐渐扩大电力资产规模 自建与资产重组并行，广西区内水电龙头。上市之初，公司拥有百龙滩、大化两座水电站，2005年乐滩、平班水电站建成投产。2006年，公司第一大股东广西电网将所持有的公司53.68%股权无偿转让给大唐集团，大唐集团彼时承诺将公司定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,并承诺未来注入岩滩、龙滩水电站。公司于2010年收购岩滩水电站，2015年收购龙滩水电站。截至1H2024，公司在役装机容量1330万千瓦，其中水电装机1024万千瓦，占比77%，其中在广西水电装机919万千瓦,占广西统调水电装机的三分之二。 图2.公司电力资产以水力发电为主 大唐集团为控股股东，长江电力持续增持。公司控股股东为中国大唐集团有限公司，持有公司股份51.55%，实际控制人为国务院国资委。公司股权结构较为集中，前三大股东中国大唐、广西投资集团有限公司、长江电力合计持股比例达85.94%；其中，长江电力近两年来持续增持公司股份，公司2024年三季报数据显示其直接持股比例为10.72%，通过长电投资间接持股1.36%。 图3.公司为大唐集团旗下水电上市平台 红水河来水显著修复，经营业绩持续改善。2023年，公司骨干电厂所在的广西红水河流域，来水比多年平均偏枯5-6成，公司云贵川地区水电站同样受到来水偏枯影响，公司发电量有较大下滑，带动利润同比下滑62%。2024年以来，红水河流域来水持续修复，2024全年公司发电量同比增加27.77%，水电发电量同比增加44.94%。据公司业绩预增公告，预计2024年归母净利润同比增长82.90%-91.06%。 图4.2024年公司发电量同比增加27.77% 图5.红水河流域电站贡献主要水电发电量 图6.2024年前三季度公司营业收入同比增加21% 图7.2024年前三季度公司归母净利同比增加90% 水电为业绩贡献主体，新能源利润占比提升。从收入与利润占比来看，水电为公司业绩贡献主体。2019-1H2024期间，公司水电业务收入平均占比为74%，水电业务利润总额平均占比为101.17%，利润总额占比超过100%主要原因为公司火电板块的亏损。公司合山火电厂作为内陆电厂煤炭运费成本较高，区内水电比重大且优先上网背景下火电出力受挤压，公司作为央企上市公司承担保供任务，导致合山火电厂出现常年亏损，受煤价下行影响2021年起电厂亏损逐年收窄。新能源板块，公司新能源装机容量由2019年的28.15万千瓦风电增长为2023年末的79.17万千瓦风电+66.45万千瓦光伏，新能源板块贡献利润总额于2021年转正，2023年贡献利润总额4亿元（风电3.14亿元，光伏0.86亿元）。 图8.2019-1H2024公司水电业务收入平均占比为74% 图9.火电业务常年微亏，水电业务贡献主要利润总额 2红水河梯级电站运营主体，ROE水平比肩大水电 2.1来水修复提升业绩预期，新增风电有望贡献利润增量 红水河梯级电站运营主体，广西区内水电龙头。西江水系上连云贵、横贯广西、下接粤港澳大湾区，红水河为珠江流域西江干流的一个河段，因上游流经风化的砂页岩地层使水色微红而得名。南盘江红水河规划建设电站十级，其中六座由公司控股管理，合计装机容量占红水河流域总装机的74%，占广西壮族自治区水电装机总量的55.25%，占公司水电总装机的83%。 表1.公司主要控股水电站 图10.南盘江红水河十级电站中，平班到乐滩的六座电站由公司控股管理 大部分水电电量就地消纳，电价水平相对稳定。除龙滩水电站所发电量的50%外送至广东电网外，公司其他水电机组所发电量均就地消纳。广西水电机组尚未参与市场化交易，公司红水河流域电站均采取批复电价，公司水电上网电价水平受市场化交易折价影响较小。 图11.公司水电含税上网电价基本保持稳定 上游电站蓄水良好，红水河来水持续改善。受益于2024年红水河流域来水显著改善，上游天生桥一级电站在2024年末蓄能良好，4Q24水位显著高于去年同期，蓄能有望于1Q25充分释放；同时Q1来水同比持续改善，龙滩水电站2025年1-2月平均入库流量同比增加92%。由于来水情况与蓄水策略共同决定发电量，而电站发电量与“水头×出库流量”成正比，我们将“水头×出库流量”作为衡量发电量的指标，测算发现，虽然龙滩一季度水头低于去年同期，但2025年1-2月该发电量指标同比增加69%，预计公司2025年一季度水电发电量有较好表现。 图12.天生桥一级电站枯期水位显著高于去年同期 图13.龙滩水库2025年1-2月入库流量同比+92% 图14.龙滩水库1Q2025水头低于去年同期 图15.龙滩水库1Q2025出库流量显著高于去年同期 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔进度有望提速。公司在建拟建水电工程包括龙滩二期、八渡水电站以及松塔水电站。龙滩水电站规划分两期建设，一期1-7号机建设规模490万千瓦，二期8-9号机建设规模140万千瓦。1-7号机组现已投产，8-9号机与1-7号机共用同一大坝、同一地下厂房，进水口坝段、流道输水系统、基坑等水工建筑物已全部建成，有望于2025年内投产。八渡水电站位于南盘江干流下游，公司现已完成从规划到预可研到可研阶段大部分工作，力争在“十四五”期间开工。西藏松塔水电站为怒江中下游水电规划的第一个梯级电站，也是怒江中下游梯级规划的龙头水库之一，目前可研阶段勘察设计工作已完成近70%。 表2.公司在建拟建水电站 新能源年增量不低于百万千瓦，区内风电资源较优。据公司公告，公司力争在2025年末总装机达到1605.8万千瓦，其中水/火/风分别为1023.6/133/279.2万千瓦，参照2023年末公司风电装机79.17万千瓦，预计2024-2025年平均新增风电装机100万千瓦。2024年广西区风光项目竞配指标2500万千瓦，其中风电2200万千瓦、光伏300万千瓦，风电规模远超光伏；公司存量广西风电项目发电小时数显著高于广西以及全国平均，有望依托区内优质风电资源进一步增厚收益。 图16.2024年广西区内风电竞配规模显著超过光伏 图17.公司广西风电发电小时数高于广西与全国平均 2.2ROE水平比肩大水电标的，充裕现金流支撑高比例分红 收购龙滩抬升ROE中枢，ROE水平比肩水电龙头。观察公司近二十年ROE变化可知，2015年收购龙滩水电站使得公司ROE中枢显著抬升。龙滩水电站为红水河流域装机容量最大的梯级骨干电站，其较大装机容量与年调节能力能有效提高发电量、水能利用率与盈利稳定性，外加核准电价高于公司平均水电上网电价，有效推升公司盈利能力。水电公司折旧等刚性成本占比较大，部分年度来水极端波动难以避免，2021、2023年公司ROE因此出现短期下滑，但从2017-2023年平均水平来看，桂冠电力/长江电力/华能水电/黔源电力/雅砻江水电ROE分别为13.70%/14.99%/10.03%/11.51%/13.23%，公司ROE水平仅次于水电龙头长江电力。 图18.公司平均ROE水平位于水电板块主要同业公司上游 经营现金流充沛，盈利质量较高。公司经营现金流较为充沛，近年来经营现金流净额多在40-60亿之间波动，2024年前三季度经营现金流43亿元已超过2023年全年水平；2015年收购龙滩水电站后，公司筹资现金流出规模随利息支出减少而逐渐缩减。公司净现比近年来保持在同业中游，2017-3Q2024公司平均净现比为2.26，盈利质量较高。 图19.公司经营现金流较为充沛 图20.公司净现比位于水电行业中游 充沛现金流支持高分红，股息率高于行业平均。2017-2023年间，公司平均现金分红比例为91.38%，高于行业平均。2021-2023年来水因素导致归母净利大幅波动，公司相应调整现金分红比例以保证每股股利相对稳定。公司高度重视股东回报，通过提质增效重回报行动方案承诺2024年股利支付率不低于70%。公司2017-2023年间股息率多位于行业上游，彰显红利资产配置价值。 图21.2023年公司提高现金分红比例以保证DPS稳定 图22.公司股息率位于水电行业上游 融资成本稳步下降，债务融资仍有空间。从资产结构来看，公司近十年来资产负债率波动下降，截至2024年三季度末公司资产负债率50.19%，仅高于川投能源。 从财务费用来看，公司不断精益资金管理，压降财务成本，1H2024公司综合融资成本率降至2.6%，前三季度财务费用率低至5.58%，均处于同业较低水平。低财务杠杆+低利率环境下，公司仍有一定债务融资空间，在保证资本开支的同时维持较高分红比例。 图23.截至2024年三季度末公司资产负债率50.19% 图24.公司财务费用率处于同业较低水平 3盈利预测与投资建议 3.1盈利预测 水电板块：2023年公司主要电站所在红水河流域来水极度偏枯，2024年来水持续显著修复，2025年有望持续改善，我们假设2025、2026年公司水电利用小时同比增长5%、1%。由于公司广西水电均为批复电价，仅四川等地小水电参加交易，故预计公司水电上网电价保持相对稳定。我们预计公司水电业务2024/2025/2026年实现收入68.91/72.52/73.13亿元，来水偏丰带动电量、收入增长的同时摊薄固定成本，预计水电业务毛利率分别为56.24%/58.15%/58.44%。 火电板块：由于水电作为清洁能源优先上网，来水较好年份火电上网电量受挤压，预计来水修复背景下2025年公司火电上网电量略有下降。受广西市场化交易