大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大

2024年7月11日 大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大 核心观点： 分析师 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 火 电 行 业 ：电 改 促 业 绩 稳 定 性 提 升 ， 板 块 有 望 迎 估 值 重 塑 。目 前 煤 电 收 入以 电 能 量 电 价 为 主 ， 占 比 在75%以 上 ， 因 此 盈 利 能 力 受 煤 价 影 响 大 ， 周 期 属性 强 。以 大 唐 发 电 为 例 ，过 去10年 间 公 司 火 电 业 务 毛 利 率 在-10.1%~32.9%之间 、度 电 毛 利 在-0.036~0.118元 之 间 大 幅 波 动 。随 着 电 改 推 进 ，煤 电 调 峰 、调频 等 调 节 性 价 值 持 续 提 升 ， 带 动 容 量 补 偿 、 辅 助 服 务 收 入 占 比 提 升 。 我 们 测算 ，至2030年 煤 电 将 有50%左 右 收 入 来 自 边 际 成 本 低 、稳 定 性 高 的 容 量 补 偿和 辅 助 服 务 ， 其 或 将 成 为 煤 电 主 要 且 稳 定 的 利 润 来 源 ， 煤 电 公 用 事 业 属 性 将显 著 提 升 。 目 前 火 电 板 块PB均 值 为1.22x， 随 着 其 由 周 期 属 性 向 公 用 事 业 属性 转 变 ， 板 块PB相 对 核 电2.14x、 水 电2.92x有 较 大 修 复 空 间 。 煤 价 进 入 下 行 通 道 ，公 司 火 电 盈 利修 复空 间 大。我 们 测 算 今 年 煤 炭 整 体 供需 将 进 一 步 宽 松 ， 长 期 来 看 “ 双 碳 ” 能 源 转 型 抑 制 煤 炭 需 求 ， 煤 价 重 心 有 望持 续 下 移 。 目 前 公 司 电 源 结 构 仍 以 火 电 为 主 ，2023年 公 司 火 电 装 机 与 发 电 量分 别 为52.25GW和2266亿 千 瓦 时， 占 比 分 别 为71.3%和82.4%， 并 且 燃 料 成本 占 火 电 营 业 成 本 的85%以 上 ， 因 此 公 司 火 电 板 块 盈 利 能 力 修 复 空 间 大 。 我们 测 算 在2024年 火 电 上 网 电 价 下 降3%（0.013元/千 瓦 时 ），燃 料 成 本 下 降6%（0.02元/千 瓦 时 ）的 情 景 下 ，火 电 业 务 利 润 总 额将 增 加670%（17.6亿 元 ）至20.1亿 元，对 应 单 位GW利 润 总 额4000万 元 左 右 。展 望 远 期 ，随 着 容 量 补 偿和 辅 助 服 务 成 为 主 要 利 润 来 源 ，预 计2030年火 电单 位GW利 润 总 额 将提 升至1.2-2.5亿 元 。 公 司新 能 源 开 发进 入 加 速 期， 储 备 项 目支 撑长 期成 长空 间 。公 司 大 力 推 进低 碳 清 洁能 源 转 型 ，2023年 新 能 源 总 装 机11.83GW， 营 收79.14亿 元 、利 润总 额30.36亿 元 ， 十 四 五 以 来 装 机 、 营 收 复 合 增 速 均 为24%。2023年 新 能 源装 机 、营 收 、利 润 总 额占 比 分 别 为16.1%、6.5%、54.5%。 随 着 风 电 、光 伏 上游 价 格 下 降 ，我 们 预 计新 能 源 建 设 将 进 入 加 速 期 ，2024-2025年 新 增 装 机 分 别为6GW、8GW， 同 比 分 别 增 长64%、33%。公 司依 托 传 统 能 源 调 峰 等 优 势 ，多 措 并 举 获 取 新 能 源 项 目 资 源 ，十 四 五 以 来 累 计 完 成 项 目 核 准21.13GW，支撑新 能 源装 机长 期 成 长 空 间 。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 投 资 建 议 ：预 计2024-2026年公 司 归 母 净 利 润 分 别 为41.53/52.67/62.26亿 元 ，对 应PE分 别 为13.7x/10.8x/9.2x。长 期 来 看 ，电 改 将 推 动 火 电 业 绩 从 强 周 期 性转向 高 度 稳 定 性 ， 且 在 发 展 新 能 源 方 面 具 有资 源 及消 纳 优 势 ， 估 值 有 望 迎 来重 估。 我 们 认 为 公 司 估 值 仍 有 提 升 空 间 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 风 险 提 示 ：煤 价 超 预 期 上 涨 的 风 险 ； 新 能 源 开 发 进 度 不 及 预 期 的 风 险 ； 上 网电 价 下 调 的 风 险。 目录 （一）大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近40%........................................................................................4（二）煤价下行推动盈利能力改善，分红提升空间大..............................................................................................................51.营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善..............................................................................................................52.资产负债率呈下降趋势，分红提升空间大..........................................................................................................................8 二、火电：公司火电盈利修复空间大，电改推动火电估值重塑..........................................................................................10 （一）需求偏弱、煤价下行，火电盈利有望持续改善...........................................................................................................10（二）收入结构变革，稳定性持续提升；火电板块估值重塑可期......................................................................................12（三）公司火电盈利修复空间大，预计2024年火电利润总额增加近20亿元.................................................................15 三、新能源：公司绿色转型步伐加快，储备项目支撑长期成长空间..................................................................................18 （一）市场化加速，短期电价承压不改长期装机空间大......................................................................................................18（二）公司绿色转型步伐加快，预计2024-2025年新能源新增6GW、8GW...................................................................21 （一）盈利预测.............................................................................................................................................................................24（二）相对估值：火电估值修复空间大....................................................................................................................................26（三）绝对估值：每股价值区间3.50-6.44元.........................................................................................................................26 附录：..........................................................................................................................................................................................31 （一）公司财务预测表.................................................................................................................................................................31 一、大唐发电：大唐集团旗下综合电力平台 （一）大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近40% 大 唐 集 团 旗 下综 合 电 力 平 台。公 司 成 立 于1994年 ，1997年 在 香 港 、 伦 敦 上 市 ，2006年 在A股 上市 ，是 第 一 家 同 时 在 香 港 、 伦 敦 、 上 海 三 地 上市 的 中 国 企 业 。公 司 是 大 唐 集 团 旗 下综 合 电 力 平 台， 以及集 团 旗 下 火 电 业 务 的 最 终 整 合 平 台。截 至2024年 一 季 度 ， 大 唐 集 团 持 有A股35.34%的 股 份 ， 是 公司 第 一 大 股 东 ； 国 资 委 是 公 司 实 际 控 制 人 。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公 司 装 机以 煤 机 为 主 ， 清 洁 能 源 装 机占 比 接 近40%。公司 及 子 公 司 发电 业 务 主 要 分 布 于 全 国19个 省 、 市 、 自 治 区， 其 中 京 津 冀 、 东 南 沿 海 区 域 是 公 司 火 电 装 机 最 为 集 中 的 区 域 ， 水 电 项 目 大 多 位 于西 南 地 区 ，风 电 、光 伏 广 布 全 国 资 源 富 集 区 域 。截 至2023年 年 末 ，公 司 控 股 装 机73.28GW，其 中 煤 机 、燃 机 、 风 电 、 光 伏 、 水 电 装 机 分 别 为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW， 占 比 分 别 为62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。公 司 大 力 推 进 低 碳 清 洁 能 源 转 型 ，截 至2023年 年 末 ，除 煤 机 以外 的 清 洁 能 源 装 机 占 比 达 到37.75%， 同 比 提