大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

2025年12月29日 核心观点 ⚫大 唐 旗 下 水 电 平 台 ， 盈 利&分 红 优 势 兼 具 。公 司 控 股 股 东 为 中 国 大 唐 集 团 ，实 控 人 为国 务 院 国 资 委。公 司 定 位 于 大 唐集 团以 广 西 区 域 为 主 的 境 内 水 电 资源 整 合 平 台。截 至24年 末 ，累 计装 机1390.13万 千 瓦 ，其 中 水 电、火 电 、风电 、光 伏 分 别 为1024.04、133、87.25、145.84万 千 瓦 。公 司 水 电 核 心 资 产 为位 于 红 水 河 流 域 的6座 梯 级 电 站 ， 占 水 电 整 体 装 机 的83%。水 电作 为公 司 第一 大 收 入和 利 润来 源 ，正 常 年 份收 入 贡 献 度超70%、 毛 利 贡 献 度 超85%。尽管公 司盈 利 能 力随 来 水波 动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但 横 向 对比 来 看 多 数 年 份仍处 于可 比 公 司 中 枢 偏 上 位 置；与 此 同 时 ，公 司 现 金 流 较 为 充裕 ，支 撑 领 先 同 行 的 分 红 比 例 ，20-24年 均 值 高 达81%，盈 利&分 红 优 势 兼 具 。 桂冠电力（股票代码：600236） 推荐首次评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 ⚫水 电 ： 量 增 价 稳 与 成 本 下 行 共 振 。1）电 量 ：短 期 来 看 ，25年 龙 滩 建 库 以 来首 次 蓄 满，而24年 水 位 分 位 数 最 高 仅 达 到84%左 右，我 们 预 计公 司 利 用 小 时数 仍 有 提 升 空 间 ，25Q4、26Q1电 量 展 望 积 极 。长 期 来 看 ，红 水 河 流 域 水 电 站已 基 本 开 发 完 毕 ，未 来 增 量 或 主 要 来 自 龙 滩 扩 建，以 及南 盘 江八 渡、怒 江松 塔水 电 站 ， 但上 述项 目目 前 均 处 于 前 期 阶 段 ， 若 未 来 全 部 投 产 ，对 应装 机 弹 性52%。2）电 价 ：公 司 水 电 市 场 化 程 度 较 低，上 网 电 价 自2021年 广 西 取 消 水 电让 利 政 策 以 来 呈 现 稳 中 有 升态 势。3）成 本 ：折 旧 端 ， 我 们 预 计 龙 滩 、 大 化 扩建 机 组 机 器 设 备 折 旧 将 于25-27年 到 期，岩 滩 扩 建 机 组 将 于31-32年 到 期，届时 有 望 分 别释 放 利 润 总 额 约1.5、0.7亿 元 。利 息 费 用 方 面 ， 我 们 测 算 公 司 综合 融 资 成 本 已 于20年 的4.28%降 至24年 的2.28%， 较 可 比 公 司存 在明 显 优势，若 未 来 带 息 负 债 规 模 不 出 现 大 幅 收 缩，利 息 费 用 进 一 步 下 降 的 空 间 或 较 为有 限 。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫现 金 流 充 裕 ， 分 红 提 升 可 期 。我 们 从FCFE出 发 探 讨 公 司 的 分 红 提 升 潜 力。资 本 开 支 方 面 ，1）我 们 假 设25-27年 公 司 分 别 新 增 新 能 源 装 机100、100、75万 千 瓦；2）由 于 水 电 项 目 当 前 仍 处 于 前 期 阶 段 ， 暂 不 考 虑 相 关 的 资 本 开 支；3）考 虑 每 年 约6亿 元 的 技 改 工 程 等 其 他 资 本 开 支；债 务 方 面 ， 我 们 假 设 基 于折 旧 还 款 法 进 行 债 务 偿 还 ，且 新 增 债 务 假 设 为 资 本 开 支 的70%。基 于 此 ，我 们测 算 公 司2025-2027年 理 论 分 红 比 例 分 别 为67%、74%、86%；若 还 款 节 奏更 加 温 和、新 能 源 资 本 开 支 有 所放 缓，公 司 理 论 分 红 比 例 有 望 进 一 步 提 升。由于 公 司 业 绩 受 来 水 波 动 影 响 ，即 便 在 分 红 比 例 较 为 确 定 的 情 况 下 ，市 场 或 仍 对公 司 绝 对 分 红 可 持 续 性 存 在 一 定 顾 虑 。但复 盘 历 史 来 看 ， 在 来 水 极 度 偏 枯 的2023年 ， 公 司 通 过 大 幅 提 升 分 红 比 例 至129%使 得 每 股 分 红金 额维 持 在0.2元，因 此 ，我 们判 断公 司或亦 有一 定意 愿维 持 每 股 分 红 金 额 的 相 对 稳 定 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计25-27年 公 司 分 别 实 现 归 母 净 利 润29.3、31.0、33.7亿 元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可 比 公 司2026年wind一 致 预 期PE、PB分别 为16.09x、1.87x，低 于 公 司 的18.19x和2.73x，但 考 虑 到 公 司 盈 利 能 力 与分 红 比 例均 较 为突 出 ，估 值或仍 有 提 升 空 间 。绝 对 估 值 法 下 ，我 们 预 计公 司 合理 每 股 价 值 区 间为7.45-10.76元 ， 中 枢 值8.87元。首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ”评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：来 水 波 动 的 风 险 ，电 价 超 预 期 变 化 的 风 险 ，在 建&拟 建 项 目 推 进 不及 预 期 的 风 险等。 目录Catalog （一）大唐集团旗下水电平台，坐拥红水河流域优质资产................................................................................4（二）水电主业盈利能力优异，分红比例同行业领先......................................................................................6 （一）电量：短期看利用小时修复，长期在建项目贡献可观弹性.......................................................................9（二）电价：市场化程度低，电价稳中有升................................................................................................13（三）成本：折旧到期释放利润增量，利息费用压降的贡献或边际放缓...........................................................14 （一）盈利预测.....................................................................................................................................24（二）相对估值.....................................................................................................................................25（三）绝对估值.....................................................................................................................................26 一、大唐集团旗下水电平台，盈利&分红优势兼具 （一）大唐集团旗下水电平台，坐拥红水河流域优质资产 大 唐 集 团 旗 下 水 电 平 台， 深 耕 广 西 区 域。公 司 控 股 股 东 为 中 国 大 唐 集 团 ， 实 控 人 为国 务 院 国 有资 产 监 督 管 理 委 员 会。截 至25Q3末 ，大 唐 集 团 持 有 公 司51.55%的 股 份 ，广 西 投 资 集 团 、长 江 电 力分 别 为 公 司 第 二 、 第 三 大 股 东 ， 持 股 比 例22.31%、13.02%。 大 唐 集 团 旗 下 共 有5家上 市 公 司 ， 分别 为 大 唐 发 电 、 桂 冠 电 力 、 华 银 电 力 、 大 唐 新 能 源 、 大 唐 环 境 ，我 们 对 各 家 公 司 的 装 机 结 构 进 行 梳理 ， 其 中 大 唐 发 电 、 华 银 电 力 以 火 电 为 主 ， 桂 冠 电 力 以 水 电 为 主 ， 大 唐 新 能 源 以 风 电 为 主 ， 大 唐 环境 主 营 环 保 业 务 。 从 各 上 市 平 台 的 水 电 资 产 区 域 分 布 来 看 ， 大 唐 发 电 聚 焦 四 川 、 重 庆 、 云 南 等 地 ，桂 冠 电 力 着 重 布 局 广 西 省 ， 华 银 电 力 以 湖 南 省 为 主 ， 各 家 之 间 不 存 在 直 接 竞 争 ， 结 合 大 唐 集 团 所 做承 诺 ， 我 们 认 为 公 司 作 为集 团以广 西区 域 为 主 的境 内 水 电 资 源整 合 平 台 的 地 位 较 为 稳 固 。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 公 司 发 电 业 务 区 域 布 局 以 广 西 为 主 ，红 水 河 流 域 优 质 水 电 为 公 司 核 心 资 产 。截 至2024年 末 ，公司 装 机 规 模 为1390.13万 千 瓦 ， 其 中 水 电1024.04万 千 瓦 、 火 电133万 千 瓦 、 风 电87.25万 千 瓦 ， 光 伏145.84万 千 瓦 。 水 电 ：主 要 分 布 在 广 西 、四 川 、湖 北 、贵 州 、云 南5省 ，其 中 广 西 占 比 约90%，核 心 资 产 为 红水 河 流 域6座 梯 级 电 站（平 班 、龙 滩 、岩 滩 、大 化 、百 龙 滩 、恶 滩/乐 滩），装 机 占 比83%。回 顾 公司 水 电 装 机 变 化 历 程 ， 收 购 和 自 建 双 线 并 行 ， 核 心 资 产 岩 滩 、 龙 滩 以 及四 川 、 湖 北 、 贵 州 、 广 西 、云 南 小 水 电 均通 过收 购获 得。 火 电 ：全 部 位 于 广 西 省 ，近 年 来 装 机 维 持 在133万 千 瓦 ，包 括2004年 投 产 的2台33万 千 瓦 机组 和2011年 投 产 的1台67万 千 瓦 机 组 。 风 电 ：布 局 始 于2009年 收 购烟 台 东 源 风 电 集 团 有 限 公 司100%股 权。 截 至2024年 末 ， 公 司 风电 累 计 装 机87.25万 千 瓦 ， 其 中 广 西 、 山 东 、 贵 州 分 别 为39.85、18.6、28.8万 千 瓦 。 光 伏 发 电 ：起 步 较 晚 ， 于2021年 实 现 装 机零 的突 破， 但 增 长 较 快 ，截 至2024年 末 累 计 装 机145.84万 千 瓦 ， 其 中 广 西 、 四 川 、 湖 北 、 山 西 分 别 为122.55、0.29、5、18万 千 瓦 。 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 （二）水电主业盈利