吹响多头反攻号角

评级及分析师信息 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►债市的票息价值已经显现 债市本是票息市场，收益率走高对投资者的吸引力随之加大，如果票息已经具备性价比，配置的力量也会相应增强，这与越跌越恐慌的价差品种存在本质不同。经过1-2月的连续调整，多数债券品种收益率已经 升至高位。截至3月7日，利率债中，大部分7年及以上品种收益率均攀升至1.80%之上，其中品种利差较厚的5年期农发/口行债收益率，也已上行至1.82%。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►资金利率稳定修复的概率增加 我们倾向于资金利率稳定修复的概率增加，风险与增长是两个重要考量。首先考虑风险，我们倾向于认为当前可预判的风险或有两个，一是外部冲击愈演愈烈；二是机构行为层面的风险加剧。其次则是增长，最新出炉的2月出口和通胀数据，都显示需求仍待修复。如果需求迟迟未能恢复，资金利率可能也会迎来自发式宽松。 ►科技是点，经济是面，以点带面仍需时间与政策支持 我们倾向于科技牛与债牛可以共存。科技是点，经济是面，点增容易，面扩则难，总量的好转往往需要大多数人完成预期的一致性转变，需要时间，也需要政策的持续支持。不少投资者将当前阶段与2020年5-6月进行对比，两者的不同之处在于虽然地产行业也迎来了环比修复，但并没有2020年的强劲之势。 ►银行的风险控制，重在平衡和对冲 此外，不少投资者讨论，债市收益率的下行，可能加大银行的运行风险。我 们 倾向于，银行的盈利模式具备天然的平衡机制，在经济趋缓的背景下，金市的资本利得可与贷款的低成本形成对冲，而在经济向好时期，贷款的重定价又可弥补金市的资本损失。在利率下行的周期中，若仅强调市场短期波动的风险，进而限制银行博取资本利得的机会，反而可能会加大银行实现全年可持续经营的整体压力。 并且与海外央行货币政策的大开大合不同，我国的货币政策往往更为稳健，加息和降息的节奏都更加缓慢，留给市场充分的时间，进行贷款利率的重定价和债市风险的释放。因而，对于银行的风险管理而言，限制债市组合的整体久期，防止在大级别周期维度银行盈利对冲机制失效，或是更好的方法。 ►债市策略：二次筑顶，逢高配置 综合来看，对应至当前的债市策略，收益率已至高位，债市持续调整的时间窗口已经不大，10年、30年国债活跃券大概率在1.80%、2.00%附近 二次铸顶，逢高配置。当然，收益率从高位修复的速度，可能仍然受资金利率制约，不排除持续高位震荡，直至向下突破。 不过今年的市场，可能与去年明显不同，一是波动更大，二是下行修复的速度受政策限制可能更快，所以需要看清的是当前下行方向没变，节奏受影响，操作难点在于根据不同的负债属性，判断左侧介入的时点，因为右侧参与的难度也较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.止损情绪加剧，债市全线调整.......................................................................................................................42.多头的坚持..................................................................................................................................................62.1.债市的票息价值已经显现...........................................................................................................................62.2.资金利率稳定修复的概率增加.....................................................................................................................62.3.科技是点，经济是面，以点带面仍需时间与政策支持...................................................................................92.4.银行的风险控制，重在平衡和对冲.............................................................................................................102.5.债市策略：二次筑顶，逢高配置................................................................................................................113.月初，理财规模回升....................................................................................................................................113.1理财规模：环比升1700+亿........................................................................................................................113.2理财风险：净值出现企稳信号，关注后续净值表现.......................................................................................134.杠杆率：资金面缓慢修复，银行间杠杆率回升...............................................................................................145.利率类中长债基久期中枢拉伸......................................................................................................................166.进入3月，地方债发行进度放缓...................................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：借贷成本的下行幅度有限，1.8%仿佛成为资金利率的刚性下界.................................................................7图4：2018年首轮贸易战开启后，中美间相互进口关税水平已基本拉平.............................................................8图5：近期中长债基指数最大回撤水平显著提升................................................................................................8图6：2025年2-3月大行收票力度较大，显著高于2024年同期水平..................................................................9图7：居民及企业信心可能尚未回到如2020年中一般的积极水平.....................................................................10图8：3月3-7日，理财规模环比升1704亿元至30.42万亿元..........................................................................12图9：理财净值逐步企稳，短债和中长债理财代表产品回撤幅度分别为0.04%、0.03%......................................12图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................13图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................13图12：理财破净率回落，全部产品破净率由前一周的2.8%降至2.0%...............................................................14图13：产品业绩不达标率仍在继续上升，不过升幅收窄，全部理财业绩不达标率环比升1.2pct至21.9%............14图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月7日）.........................................15图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月7日）.............................................................................15图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月7日）.............................................................................16图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.11年（更新至2025年3月7日）.........17图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数近两周持平于2.02年（更新至2025年3月7日）..................................................................................................................................................