2月基建数据跟踪：资金投放增效，银四或仍可期

资金投放增效，银四或仍可期 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡2025年3月17日 报告日期： 2月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.55%，增速环比增加0.75个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长25.4%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长8.5%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长2.7%。2月三大广义基建投资增速位于高位，增量来自水利和电力侧，交运侧表现偏弱。 ★2月地方债发行情况分析 2月新增专项债发行3920亿元，环比增加1872亿元，高于计划额度725亿元；2月新增专项债发行占比回升至30%，用于置换隐债的再融资专项债发行占比约60%。2月新发行特殊新增专项债630.7亿元，主要用于政府投资项目和项目建设。截至3月16日，新增专项债发行进度平均达16.5%，环比增加9.8个百分点。 ★后市展望和投资建议 年后至3月上旬实物工作量回升偏慢，主要是新增订单有限、低温和环保限产影响。往后看，1~3月新增专项债发行速度中性，再融资债券发行速度超预期，资金挤占预期减少下，投放的资金或将更易落实到实物工作量上。电力侧的托底有望在3月下旬逐渐显性化，水利侧或在4月出现渐进式提振，交运侧则更可能出现边际改善。综上，预计实物工作量的修复斜率有望在3月下旬走高，4月上旬起或出现明显修复，目前来看银四依然可期。 《4月基建数据跟踪：专项债发行或提速，静候基建需求改善》2024/05/20 《5月基建数据跟踪：实物生产表现欠佳，3Q或迎来需求拐点》2024/06/18 《6月基建数据跟踪：慢发行或拖累去库，关注副热带高压影响》2024/07/15 《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 就锌价而言，当前锌价已经具备一定做空盈亏比，然宏观氛围偏暖、海外和国内潜在扰动偏多与锌较弱的基本面形成错配，短期向上力量或对锌价继续形成托举。我们维持对锌短多长空的思路，但短期不建议追多，更推荐关注中期高空机会。策略上，潜在扰动下后续或有更好的做空点位，但若担心错过行情，可在均线压力附近建立底仓，推荐选择06往后合约，同时可加以SellCall增收；套利角度，多头套保限仓放开和海外潜在风险仍存，而中期供应修复较强，叠加月差已有收窄，可关注5-6正套机会，内外方面，进口出口打开预期不强，建议观望为主。 《8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后》2024/09/18 《9月基建数据跟踪：专项债发行超预期，实物工作量现拐点》2024/10/20 《10月基建数据跟踪：专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力》2024/11/17 《11月基建数据跟踪：地方发债结构转变，实物工作量季节性回落》2024/12/16 《12月基建数据跟踪：最后需求期将结束，1Q25专项债发行或提速》2025/01/15 ★风险提示 《1月基建数据跟踪：地方债迎来开门红，实物工作量修复偏慢》2025/02/17 资金落地效率较低，订单疲软超预期，宏观风险扰动。 1、事件概述 3月17日，2月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速边际回升。年初专项债发行速度较快，尤其是再融资债额度使用进度超预期，同时在政策支持和上层不断强调提效下，资金落地速度和效率均有提升。细分地方债发行表现如何？正值金三银四，实物工作量又是否如期出现了季节性走强，后续预期又如何？ 2、2月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2025年1~2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，累计同比增长4.1%，增速环比小幅回落。其中，制造业投资增长9.0%，环比下降0.2个百分点；房地产开发投资下降9.8%，前值-10.6%，因去年基数较低，地产侧同比和环比降幅均有减少，但开发投资仍处于深度负值。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长5.6%，累计增速环比增加1.2个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长9.95%，累计环比增加0.75个百分点。2月固定资产投资增速环比修复，广义基建投资表现小超预期，资金投放速度改善；结构上，电力侧依然起到强托底作用，水利侧依然是今年基建领域的重点，而年初交运侧资金投放偏弱。 广义基建领域，1~2月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.95%，增速同比去年同期增加0.99百分点，累计环比增加0.75个百分点，资金投放力度加大。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长25.4%，环比增加1.5个百分点，同比增速增加0.1个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比增加8.5%，增速环比增加4.3个百分点，较去年同期大增8.1个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长2.7%，环比下降3.2个百分点，较去年同期减少8.2个百分点。总体来看，2月三大广义基建投资增速位于高位，主要增量来自水利和电力侧，交运侧表现总体偏弱。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、2月地方债发行情况分析 2月地方债发行总量环比和同比均出现明显上升，新增专项债继续实现超发，而再融资债券依然是发行的主要来源。量级方面，2月新增专项债发行量3920亿元，环比1月增加1872亿元，实际发行量高于计划额度约725亿元；结构方面，2月总计发行地方债13057亿元，新增专项债占比明显回升至30%，可用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行占比约60%，继续占据发行主体；节奏方面，2月专项债发行较为平稳，前低后高的效应有所减弱。 分地区来看，2月全国各地均逐步开始发行新增专项债，据统计，14个省市地区当月发行量在100亿元以上，排名前五的地区分别为河北、北京、河南、广东和福建。从募集用途来看，2月专项债依然主要投向基建领域，除特殊新增专项债外，排名前三投向分别为“市政和产业园区基础设施”（993亿元）、“交通基础设施”（543亿元）、“棚户区改造”（458亿元），合计占总额度约55.3%。 累计发行角度，今年1~2月，全国地方政府新增专项债累计发行约5968亿元，累计同比增加1934亿元，实现超发；截至3月16日，今年专项债新增额度为4万亿元，目前已用约6610亿元，较10月同期增加约3918.9亿元，发行进度平均达16.5%，较上月同期增加9.8个百分点。 化债方面，去年财政部宣布增加6万亿新增专项债限额，分3年发完，以支持地方用于置换各类隐性债务。年初以来，可用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行迅速，1~2月共计发行9542亿元，各地正在加紧解决财务难题。限额来看，浙江（含宁波）、江苏、四川、内蒙古等12省市地区2025年的置换额度已经用完。审批方面，12个经济发达、财政能力相对较强的试点省份将落实地方政府专项债券项目的审核自主权，一方面有望提高后续项目审批效率，另一方面也能增强地方在资金使用上的自主权和灵活性。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 一季度发行计划来看，共有27个省市地区披露25年一季度地方债发行计划，总计额度为24368.6亿元。其中，新增专项债9141亿元，一般债4186.2亿，再融资债券12893.8亿元。分月份来看，1、2、3月分别计划发行新增专项债1686、3195、4261亿元，新增一般债分别为570、1042、721亿元，3月计划发行额度处于季节性高位。再融资专项债发行迅速，3月上旬专项债发行速度偏慢，下半月剩余发行额度依然较高，或有望看到发行速度的明显提升。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 此前财政部明确2024至2028年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，根据中国债券信息网，2月部分地区开始发行特殊新增专项债（即未披露一案两书的专项债与特殊再融资债），月总发行量为630.7亿元，2月的新增特殊专项债主要被用于政府投资项目和项目建设。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 实物工作量维度，宏观角度，大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，1~2月大小螺纹和螺纹线材价差震荡为主，波动率由黑色系价格震荡贡献，传统需求部分并无出现明显强弱划分。2月挖机利用小时数为56.8小时，环比下降9.4个小时；螺纹表需修复斜率偏低，绝对需求量低于往年同期，终端需求形成偏弱修复格局。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 水利方面，即便资金投放加大，但2月水利实物工作量修复较慢，各类管棒制品的成交量修复斜率较弱，年后下游工厂以消耗成品库存为主，成交量修复平均终值低于去年同期；至3月上旬，球墨铸铁价格已从3300元/吨跌至3080元/吨；PE管材开工缓慢修复，从年后第二周起样本开工率就维持在20%附近震荡，3月后国内项目招标缓慢推进。从调研情况来看，1~2月水利项目新增不多，主要仍为前期未完工项目赶工，3月上旬起，南方地区部分中小项目启动招标，但受体量限制，对上游原材料拉动有限；北方地区因天气依然寒冷，修复速度相对南方地区更弱。 交运方面，年后水泥实物工作量表现较弱，水泥窑线运转率、水泥出库量反弹强度均较弱，去年样本水泥出库量平均为348万吨/周，然直到3月14日，该指标仍仅修复至221万吨/周；水泥熟料窑线运转率目前仍处于30%左右震荡运行，其中也受到两会召开环保限产的影响，会后开工情况与去年12月水平类似，并未出现进一步修复；3月后，北方地区需求初步启动，行业自律和错峰生产持续进行。石油沥青方面，年后沥青以成品库存去化为主，新增项目开工较少，下游厂商对后续需求预期中性偏弱。 总体而言，水利和交运侧项目仍需观察后续专项债资金落地速度和额度。截至目前，一季度再融资债券发行速度超预期，全年偿债额度使用较为迅速，且2月部分地区还发行了特殊新增专项债，侧面反应出各地政府正在加紧解决财务难题，后续对专项债资金的可能挤占效应或有减少；一季度专项债发行速度处于中性水平，但同比去年有明显改善，后续项目数量和落地速度较去年将更有保障，预计二季度水利实物工作量将同比有明显改善，交运侧边际修复，但考虑到资金落地速度，3月实物工作量或仅能出现边际修复。 电力方面，年后电力侧实物工作量修复速度处于季节性平均水平，铜铝制品开工率震荡上行，国网今年2月原料集中招标提振有限，3月设备集中招标已在各地陆续启动，输变电设备招标迎来开门红，叠加北方地区气温逐渐回暖，有利于工业生产修复，后续电力侧托底预期较强，项目落地时点或在3月底至四月初。 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，年后至3月上旬实物工作量回升偏慢，北方地区近期才出现相对显性的修复，主要是新增订单有限、低温和环保限产影响。往后看，1~3月新增专项债发行速度中性，但前期再融资债券发行迅速，叠加偿债额度的逐步兑现，各地财政资金情况或有所改善，且对于专项债的挤占同比减少，预计后续水利侧项目有望明显改善，交运侧边际修复或加速，电力因国网设备集中招标而继续形成显性托底。综上，预计实物工作量的修复斜率有望在3月下旬走高，4月上旬起或出现明显修复，目前来看银四依然可期。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、投资建议 锌下游需求与基建密切相关。1~3月新增专项