固收深度报告：一文读懂中资美元城投债现状

固收深度报告20250317 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 一文读懂中资美元城投债现状2025年03月17日 观点 存量规模和结构分析：1）当前中资美元城投债存量规模为693亿美元，覆盖全国24个省、直辖市及自治区。从区域分布来看，东部沿海经济发达省份占据中资美元城投债存量债券的主导地位，其中浙江省、山东省和江苏省位居前三，凸显了城投美元债发行的区域集中性，表明中资 美元城投债的发行与地方经济实力、财政稳健性及国际投资者偏好相关度较高，即东部地区信用资质较高、政府支持预期明确，更容易打通境外融资渠道。2）全国中资美元城投债的存量加权平均票面利率约为5.28%，其中地方财政经济实力较强的地区因信用资质较优，发行主体无需抬升融资成本来吸引资金，故票面利率以5-6%为主，而弱资质地区往往需要提供更高的风险补偿，同时更高的市场风险溢价亦限制该类地区通过发行境外债这一渠道来募集资金，故票面利率以6.5%以上居多。3）期限结构：存量中资美元城投债呈现明显的久期偏短特征，剩余期限基本均在3年以内，一方面表明近年来发行的中资美元城投债的期限总体偏短，或受到境外市场融资成本的限制，另一方面表明存量中资美元城投债中将有较大比例的债券在短期内面临集中到期，故对地方偿债能力及再融资能力提出严峻考验，尤其在中央大力强调化债、境内融资监管趋严的背景下，“借新还旧”渠道收窄的压力或在未来3年期间激增。票面利率结构：存量中资美元城投债的票面利率主要集中于5%-7%的区间内，相对较高的票面利率不仅意味着发行城投美元债较多的地区需承担更为高昂的利息负担，信用风险相应抬升，但同时亦表明票息收益空间较境内债明显可观，故围绕债券的安全性进行博弈或可为债券投资者打开获利空间。债项评级结构：中资美元城投债市场以投资级和无评级债券为主，高收益级债券占比较小。行业分布结构：城投平台中从事基础设施建设相关行业的企业在中资美元债的发行中占据主导地位，表明中资美元城投债的发行或主要服务于基建领域的融资需求。 一级市场发行情况：1）近年来城投平台发行美元债融资持续收紧，2024年发行主要用于存量滚续，新增融资体量有限，主要原因或系美联储进入加息周期，美债利率快速上行，境外融资成本显著上升，其中包括中资美元债的发行成本亦大幅增加，导致城投企业发行美元债的意愿下 降；同时城投平台的境内融资条件趋紧、地方债务监管进一步加强，导致城投企业境外发债的审批难度增加、发行规模受限，尤其是弱资质地区的城投主体发债难度明显攀升，叠加国内化债政策的推进打开了高息债务置换窗口，致使部分城投企业将滚续融资需求转向境内市场，降低了对境外美元债这一融资渠道的依赖。2）2024年全国共有17个地区的主体发行中资美元城投债，发行加权平均票面利率为6.00%，融资成本已较2023年6.82%下降约82BP，侧面提示融资成本的高低将较大程度上影响城投平台是否选择进行境外融资，资金成本在融资渠道的选择上的重要程度或进一步提升。3）分区域来看，2024年期间不同地区的中资美元城投债发行额和加权平均票面利率存在显著差异，基本可分为三大梯队：第一梯队为浙江省（38亿美元，5.6%），第二梯队包括四川、湖北、江西、山东、江苏地区（10亿至20亿美元，5-7%）；第三梯队包括安徽、河南、重庆、广东、广西、福建、河北、新疆、贵州、云南和陕西地区（不足10亿美元，6%以上）。4）票面利率仍然以5%-7%区间为主，发行期限以3年期为主，债项评级仅包括无评级和投资级，主体行业主要为工业行业。 兑付情况：1）2025年或将成为中资美元城投债偿付压力的关键节点，其后城投平台将于2027年再度面临中资美元债兑付承压的挑战，对地方财政韧性及平台再融资能力提出考验。2）未来3年期间，浙江、山东和江苏三省的中资美元城投债的偿付压力相较其余地区而言较为显 著，表明东部经济发达地区因历史举债规模较大故偿债负担较重，债务集中到期风险上升，建议加以关注该类地区的兑付资金安排；而中西部地区因债券发行量适中故近期偿付压力尚可，违约风险相对减少，但仍 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《金融数据及降准预期》 2025-03-17 《中低价转债估值或仍具韧性》 2025-03-16 1/22 东吴证券研究所 需关注该类地区因境内债务负担较重而可能引起的偿付资金分配不均问题，即化债工作的推进或促使平台优先偿付境内公开债，一定程度上反推境外债信用风险增加。 二级市场收益表现：1）中资美元债指数走势：中资美元城投债的二级市场表现较境内城投债更为强劲，其中高收益级债券指数在观察期内涨幅较高，反映了中资美元城投债板块的风险补偿较厚，适宜追求绝对收益回报或尝试少量配置以增厚组合收益的投资者予以关注。2）到期收 益率走势：中资美元城投债收益率走势呈持续下行趋势且波动较小，但高收益级和投资级别的利差压缩幅度有所不同。当债券市场处于趋势性多头市场阶段时，投资者相对更为青睐配置高收益级中资美元城投债以期攫取丰厚的票息收益和资本利得收益，而当债券市场处于多空因素交织的震荡行情或调整行情时，投资者则改为“退守”投资级别中资美元城投债以保障安全性与流动性为优先。3）当前高收益级中资美元城投债和投资级别中资美元城投债的利差水平分别为313BP和86BP，均处于历史极低位置，但高收益级的利差压缩空间较投资级别更为充裕，因此在化债逻辑护航叠加低利率时代期间高收益资产日渐稀缺的背景下，高收益级中资美元城投债短期内因收益水平兼具较强的吸引力和尚可的安全性而值得加以关注，同时投资级别中资美元城投债的配置价值在未来短期内的震荡行情中同样浮现，故可静待债市经过调整后估值偏低的时点再行入场。4）因中资美元城投债除个券的信用风险溢价和流动性风险溢价以外，同时会受到汇率波动、美债收益率波动以及海外宏观环境变化等多重因素的影响，因此投资者或更适宜从配置角度右侧布局经济发达地区、特殊再融资债发行量较大地区的强资质主体的个券，谨慎采取波段策略。 风险提示：数据统计偏差；城投政策超预期收紧；海外政策对经济的扰动超预期。 2/22 东吴证券研究所 内容目录 1.中资美元城投债发展历史回顾5 2.中资美元城投债存量规模和结构分析6 3.中资美元城投债一级市场发行情况知多少？9 4.中资美元城投债未来3年兑付情况知多少？13 5.中资美元城投债二级市场收益表现知多少？15 6.风险提示20 3/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：全国存量中资美元城投债余额及平均票面利率情况（单位：亿美元；%）7 图2：中资美元存量城投债按票面利率分布情况（单位：亿美元；只）9 图3：中资美元存量城投债按剩余期限分布情况（单位：亿美元；只）9 图4：中资美元存量城投债按债项评级分布情况（单位：亿美元；只）9 图5：中资美元存量城投债按主体行业分布情况（单位：亿美元；只）9 图6：2020-2024年中资美元城投债年度发行、偿还及净融资额分布（单位：亿美元）10 图7：2024年中资美元城投债月度发行、偿还及净融资额分布（单位：亿美元）11 图8：2024年全国中资美元城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿美元；%）12 图9：2024年中资美元城投债发行量按票面利率分布（单位：%）13 图10：2024年中资美元城投债发行量按发行期限分布（单位：%）13 图11：2024年中资美元城投债发行量按债项评级分布（单位：%）13 图12：2024年中资美元城投债发行量按主体行业分布（单位：%）13 图13：2025年至2027年中资美元城投债兑付金额按年度分布情况（单元：亿美元；只）14 图14：2025-2027年全国中资美元城投债兑付金额分布情况（单元：亿美元）15 图15：中资美元城投债指数走势17 图16：中资美元城投债到期收益率及利差（单位：%，BP）17 图17：中资美元城投高收益债券到期收益率及利差（单位：%，BP）18 图18：中资美元城投投资级债券到期收益率及利差（单位：%，BP）18 图19：中资美元城投高收益债券余额地域分布（单位：亿美元）19 图20：中资美元城投投资级债券余额地域分布（单位：亿美元）19 表1:中资美元债相关政策梳理6 表2:部分推荐关注中资美元城投债个券一览（单位：亿美元；年；%）19 4/22 东吴证券研究所 1.中资美元城投债发展历史回顾 中资美元债的发展历程与中国资本市场的开放及政策调整密切相关，尤其对于由城投平台发行的中资美元城投债，其发展过程经历了�个主要阶段。在这�个阶段中，政策的变化显著影响了中资美元城投债的市场规模以及债券结构，进而反映地方政府融资平台（城投平台）的债务融资模式变化。 1.初始阶段（1993-2009年） 在中国资本市场初步开放的背景下，城投平台的融资渠道尚不成熟，境外融资主要由大型国有企业主导。1993年，中国银行发行了首笔中资美元债，标志着中国企业开始参与国际债务市场。然而，城投平台在这一阶段的参与较少，更多的融资仍然依赖于国内银行的贷款和地方政府的支持。2000年，国务院发布《关于进一步加强对外发债管理的意见》（国办发〔2000〕23号），开始实施外债审批制度，并限制地方政府直接发债，故城投平台也未在这一时期大规模发行中资美元债。 2.快速发展期（2010-2014年） 随着中国经济的快速增长及资本市场的进一步开放，城投平台逐渐成为中资美元债市场的重要参与者。2013年，外汇管理局发布了《外债登记管理办法》（汇发 〔2013〕19号），简化了外债审批流程，为地方政府融资平台（城投平台）提供了更为便捷的融资渠道。此时，美联储的宽松货币政策降低了全球融资成本，城投平台开始积极通过发行美元债券来融资，2014年，城投美元债的发行量大幅增加，市场规模逐渐扩大。 3.全面爆发期（2015-2017年） 2015年，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），取消了对外债发行的额度审批并改为备案制。这一政策的出台大大降低了城投平台的境外融资门槛，直接促进了城投美元债市场的全面爆发，2017年，城投平台发行的中资美元债规模激增，突破2000亿美元，其中房地产相关的城投债占比也显著提升，成为市场的一大亮点。 4.波动发展期（2018-2021年） 进入2018年，随着经济增速放缓及债务风险的逐步显现，发改委和财政部联合发布了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资 〔2018〕706号），对城投平台及房企的外债融资进行了限制，特别是加强了对地方政府融资平台债务的管控。这一时期，城投平台债务违约风险初现，尤其是在房地产行业的影响下，部分城投平台面临较大的偿债压力，市场出现分化，部分低评级平台的债务违约事件逐步增多。 5/22 5.规范调整期（2022年至今） 自2022年以来，随着国内外市场环境的变化，政策对城投平台的外债融资进一步加强了监管。2023年，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》（56号令），将“备案”制改为“审核登记”制，目的在于进一步强化对隐性债务的严格管控。同时，美联储加息导致全球融资成本大幅上升，国内外因素共同作用导致2023年中资美元城投债市场的净融资额大幅下降，城投平台的融资压力持续加大，市场风险逐渐积累。 表1:中资美元债相关政策梳理 相关政策 发布时间 主要内容 市场影响 《关于进一步加强对外发债管理的意见》（国办发〔2000〕23号） 2000年3月10日 实行外债资格审核批准制，地方政府不得举债，每两年评审一次发债资格。 发行量受限，年均不足200亿美元。 《外债登记管理办法》（汇发〔2013〕19号） 2013年4月28日 简化外债登记流程，取消部分审批事项。 城投美元债兴起